核心观点
　　部分投资者的观点：铜价快速上行已反映矿端紧张局势，需静待需求端变化后再行布局。9月末Grasberg矿难显著降低25年铜供给预期，矿端紧张情绪使得COMEX铜价迅速上行，10000美元/吨价格成为铜价支撑位，本周（10月20日-10月24日）铜价小幅震荡走强。部分投资者认为，当前铜价的快速上行已反映矿端的紧张局势，铜板块投资机会仍需观望需求端是否有明确向好趋势。
　　我们不同的观点：矿端紧张局势中期或将持续，且中游冶炼费存在改善空间，坚定看好中期铜板块投资价值。25年以来除Grasberg外，已有近5个大型项目均下调产量指引，矿端紧张局势或将延续，成为中期铜价上行的支撑条件。除矿端投资逻辑外，中游冶炼产能在“反内卷”措施落地预期下增速有望减缓，边际角度来看中期冶炼费或存向上改善空间，其中亦有投资机会。我们坚定看好中期铜板块的投资价值。
　　铜矿供给端：上游铜精矿供给紧缺是铜价上行的中期逻辑。10月23日大型智利铜矿生产公司安托法加斯塔宣布25年铜矿产量或仅达到指引下限，且因通货膨胀原因或下调25年资本开支预期。25年以来已有包括卡莫阿-卡库拉矿、全球第二大矿Grasberg、全球前二十大矿Quebrada Blanca、世界最大的地下铜矿智利埃尔特尼恩特铜矿在内的项目均下调中期产量指引，累计下调约47.5万吨，使得25年铜矿供给或与24年持平甚至小幅下降，较24年供给4.5%的增速显著下降，反映中期铜矿供给端或持续处于紧张状态。我们认为，在全球能源结构向低碳化转型、AI数据中心持续扩张的趋势下，新型领域用铜需求仍有增量预期，上游铜矿供给紧缺是铜价上行的中期支撑逻辑。此外，美国9月CPI同比上涨3.0%，低于市场预期的3.1%，或进一步为美联储降息打开空间，我们坚定看好铜价中期上行动力。
　　中游冶炼端：边际角度来看铜冶炼产能中期扩产增速或不及铜矿供给增速，冶炼费存上行改善预期。由于近年上游铜矿紧张、冶炼费持续下行，利润的显著压缩已使得日本、澳大利亚、南美等多家冶炼厂宣布减产甚至停产。在国内，有色金属工业协会也提出严控铜冶炼产能扩张、坚决反对铜冶炼行业“内卷式”竞争。从边际角度来看，中远期现有矿山扰动的干扰排除后，中游冶炼产能扩产增速或不及铜矿供给增速，冶炼费有望上行改善，我们看好中游铜冶炼企业在行业基本面向好预期下的业绩改善潜力。
　　投资建议与投资标的
　　铜矿端：建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业(601899，买入)；其他标的：洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级)。
　　铜冶炼端：铜陵有色(000630，未评级)、江西铜业(600362，未评级)。
　　风险提示
　　宏观经济增速放缓；关税影响需求与产业链稳定性；原料价格波动；中美关系变化。