核心观点
　　上游钛精矿供给或趋于宽松，价格下行有望利好下游钛材企业。近年钛精矿产量下行，且中游钛白粉、海绵钛冶炼产能扩产迅速，使得上游供需出现缺口，市场普遍认为钛精矿价格将会保持高位。但实际情况是供需缺口并未使得钛精矿价格走高，我们认为原因或在于钛精矿生产企业的库存增加，使得隐性供给过剩无法被完全统计。观察统计中期钛精矿供需的边际变化后，我们判断，2025-2027年上游钛精矿供需缺口有望收窄，供给趋于宽松或使得价格继续下行，下游钛材企业有望受益于原材料价格下降带来的生产成本降低，进一步释放利润空间。
　　供给：钛精矿近年产量下行，中期或持续扩产放量。近年由于澳大利亚老矿山关停及新矿山勘探进展缓慢，全球钛精矿储量下行，2024年全球储量同比下降25.3%。据统计，中期钛矿或持续放量，2025-2027年预计可供给984、1027、1071万吨钛精矿，同比增速为4.7%、4.4%、4.3%。
　　需求：中期钛精矿需求或随中游冶炼扩产速度放缓。钛产业链中游冶炼产品分别为钛白粉和海绵钛，其中海绵钛是加工下游钛材的原料。我国钛白粉和海绵钛近年来持续扩产、但需求下行从而导致供给过剩。展望中期，海外钛白粉产能整体收缩，国内产能虽保持扩产趋势，但总体来看全球钛白粉产能扩产增速下行；海绵钛产能扩产项目或主要在国内，据测算2025-2027年产量增速或显著放缓。
　　价格：上游钛精矿供给或趋于宽松，价格下行有望释放下游利润空间。根据我们的测算，2025-2027年钛精矿需求侧增速低于供给侧增速，从边际角度看钛精矿供需缺口有望继续收窄，钛精矿价格仍有下行空间。在中期钛精矿价格有望下行预期下，下游钛材企业有望受益于原材料价格下降带来的生产成本降低，进一步打开盈利空间。
　　投资建议与投资标的
　　我们认为，产业链上游钛精矿供需缺口中期有望继续收窄，原材料供给趋于宽松或将使得钛材加工企业成本下行，推动企业释放盈利空间；钛材钛合金下游应用领域广阔，航空航天、3C等领域的需求上升有望打开在相关行业布局的企业的产品市场空间。相关标的：天工国际(00826，未评级)；金天钛业(688750，未评级)；宝钛股份(600456，未评级)。
　　风险提示
　　钛精矿项目扩产不及预期风险；钛白粉、海绵钛项目扩产超预期风险；宏观经济波动风险；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险