核心观点
　　零售大环境承压之下公司FY2026中期业绩同比有所下降，但略好于市场之前的估计。公司最新财报显示，FY2026上半财年收入和净利润同比分别下降5.79%和9.69%，略好于之前的市场预计。分业务模式看，零售和批发业务收入同比分别下降3%和20.3%。我们判断批发业务降幅较大主要与零售承压之下批发商心态普遍更谨慎以及批发渠道以低线城市线下渠道为主有关。分渠道看，线上业务景气度高于线下（线下直营店毛销售面积同比减少14.1%），我们预计上半财年公司线上销售收入同比增长为10%左右。
　　公司综合毛利率呈现较好的韧性，期间费用方面也呈现良好的管控能力。FY2026中期公司综合毛利率为40.96%，同比仅下降0.1个百分点左右，呈现出较好的经营韧性。我们认为一方面与直营比重上升（批发业务收入下降更多）有关，另一方面预计与品牌商更友好的支持政策以及库存拨备有所下降等有关。报告期公司销售及分销开支以及一般与行政开支费用率同比仅微增0.1个百分点，体现了公司在线下渠道优化和内部管理强化方面的积极效果。
　　基于优质稳健的资金基础，公司中期拟派息仍维持高水平。中报公司经营活动净现金为13.5亿元（同比下降，但仍达到当期净利润的1.7倍左右），期末现金及现金等价物合计25.38亿元。基于良好的资金情况，公司中期拟每股派息0.13元，中期派息比率高达102%。我们认为从投资角度而言，短期公司最大的吸引力就在于预期可持续的高分红水平。
　　近年公司持续强化全域零售和加码高潜能赛道，我们认为未来消费若复苏公司具备较好的增长潜能。公司近年不断强化’线上+线下”多种形态的全域零售，同时加快布局跑步、户外等高潜力赛道，尽管短期对业绩增长动力有限，但我们认为有利于公司中期发展以及获取未来消费复苏后更多的增长潜能。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司中期业绩预告，我们小幅调整公司盈利预测（主要下调了批发业务收入），预计FY26-28年每股收益分别为0.21、0.24和0.28元（原预测分别为0.21、0.25和0.30元），参考可比公司，给予FY26年16倍PE估值，对应目标价3.63港币（1人民币=1.09港币），维持“增持”评级。
　　风险提示：主力品牌终端需求的波动，去库存进度低于预期等