投资要点：
　　滔搏发布FY26财年中报，表现符合预期，高分红延续重视股东回报。上半财年公司收入同比减少6%至123.0亿元，归母净利润同比下降10%至7.9亿元，表现符合预期。公司拟派发中期股息每股0.13元，派息率高达102%，延续高分红基调。
　　分品牌牌，主力品牌跌幅收窄，其他品牌短期压力增加。上半财年公司主力品牌收入同比下降5%至108.1亿元，下降幅度相比FY25财年6%的跌幅有所收窄，收入占比提升至88%。其他品牌下滑12%至14.1亿元，收入占比为12%；联营业务收入下滑15%至0.6亿。业务下滑核心原因仍为消费环境波动、线下客流压力较大所致。
　　渠道提质增效，全域融合提升运营效率。上半财年公司直营业务下滑3%至106亿元，占比86%，截至到8月31日，直营店共4688家，比期初减少332家，同比维度数量減少19%，收入同比下滑幅度远低于闭店幅度，表明公司仍在通过全域运营等方式寻找增长机会，包括线上抖音、小程序、即时零售等多渠道协同发力，推动期内线上零售业务同比增长双位数（包含公域和私域）。截至到期末，公司已拥有超800个抖音及微信视频号、超3600家小程序店铺以及超3700家即时零售门店，初步形成“线上线下协同+差异化渠道运营”的全域运营网络，并在抖音运动户外榜排名维持第一，在微信小程序运动户外榜蝉联首位。此外，批发业务上半财年收入同比下降20%至16亿元，仍在调整中。
　　毛利率同比基本稳定，费用管能力优异。毛利率同比略微下降0.1pct至41.0%，降幅好于预期，主要得益于品牌伙伴支持与零售业务占比提升等，部分抵消了线上促销加深的影响。受益于集团自身全域化零售布局的持续拓宽与精细化的费用管理，销售及管理费用额同比下降5.5%，费用率仅略增0.1pct，其中，销售费用率同比下降0.2pct至29.1%，管理费用率同比提升0.3pct至4.1%，控费效果明显，最终归母净利率同比下降0.3pct至6.4%。
　　库存结构优化，经营活动现金流远高于净利润。截止到8月31日库存58亿元，相比期初的60亿元逐步下降，存货周转天数150天。应收账款周转天数13天，同比减少4天，应付账款周转天数8天，同比降低7天。经营性现金流净额为13.5亿元，同比下降48%，原因主要：1）25年春节为1月，旺季销售回款主要集中在2月，24年春节为2月，旺季回款主要集中在3月，因而导致期初的应收账款（25年2月）同比明显下降（25年2月7.5亿VS 24年2月13.3亿），而期末即8月底金额相近（25年8月9.3亿VS 24年8月9.5亿），因而FY26H1期末即25年8月的底应收账款比期初2月底增加，而FY25H1为下降，从而影响现金流；2）因存货采购减少应付账款减少；但经营现金流仍远高于净利润。
　　公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线。深度合作NIKE、Adidas两大主力品牌，零售运营能力突出，渠道优化升级提质增效，新品牌持续拓展贡献增量。维持盈利预测，预计公司FY26-28年公司归母净利润分别为12.9/14.2/15.5亿元，对应PE为15/14/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；存货风险增加。