★关键调研结论及分析
　　纯镍需求走弱，特钢领域NPI有所替代。高温合金方面，当前民用订单有一定收缩，外需受到反倾销和贸易战影响，出口明显受限传导至非终端品内需疲弱，整体表现贴合宏观消费环境。特钢方面，下游普遍需求收缩，部分企业加工费同比下滑高达30%，因此原料压价心态边际提升，为降低成本，低镍合金及特钢采取NPI或FENI替代精炼镍，甚至积极寻求无镍替代材料；此外，行业结构发生调整，近年普碳钢转优特钢产能较多，未来亦有大量产能规划（约当前的2倍），行业竞争逐渐加剧。
　　成本及利润：行业销售端普遍采用原料采购价+加工费定价，今年加工费有同比下滑。电费方面，部分企业主要在用电低谷期生产，开停炉不用重新点火。以一台1.5吨的炉子为例，从投料到产出耗时约3.5小时，1吨高温合金大约需要3000多元的电费；固定资产投资方面，一台真空炉价格约300万元，其余炉子+压铸机+切割机约2000万元，土地租金约18元/平方/月。
　　套保需求：合金及特钢领域套保参与度较低，一方面由于部分企业缺乏专业的团队或风控能力，对期货接受意愿和精力不足；另一方面，部分企业可能会与贸易商合作点价，贸易商参与套保，或仅在有订单到手的时候通过买入保值锁定原料成本，行业来看基本均不会做敞口投机盘。此外，个别企业也有因之前做过保值效果不佳或期货操作风险等因素而不接触盘面套保。
　　★投资建议
　　绝对估值水平仍锚定印尼对原料的态度，需求侧预计短期难以带来较明显的改善，市场关注的核心在于RKAB配额的批复进程和量级，供应潜在风险是未来关注的重点。从当前基本面来看，12万以下下游采购意愿较强，但向上同样缺乏驱动。相对估值角度来说，因NPI/FENI替代纯镍，未来可能会逐步造成镍冶炼测再次二元化发展，纯镍-NPI的价差预计会逐步收窄。
　　★风险提示：
　　下游需求不及预期，宏观经济波动