英特尔25Q3业绩实现扭亏，我们认为公司转型战略正加速显效。Q4指引虽略低于预期，但受到扭亏的提振，股价盘后大涨近9%：1）Q3营收136.5亿美元，yoy+3%，高于彭博一致预期（下同）的131.5亿美元，盈利能力为最大亮点，Non-GAAP毛利率和EPS为40.0%和0.23美元（实现扭亏），高于一致预期的36.1%和0.01美元，其中毛利率较指引高4 ppt。2）Q3公司获美国政府57亿美元资金支持，并成功引入英伟达（50亿美元）及软银（20亿美元）投资，凸显市场对其战略的高度认可。3）不过公司Q4指引偏审慎：营收128-138亿美元（中值低于一致预期的134.2亿美元），Non-GAAP毛利率/EPS为36.5%/0.08美元（低于一致预期的37.0%和0.098美元），反映复苏进程仍面临持续的成本挑战。4）尽管如此，Q3已实现同比扭亏，我们认为可视作新任CEO陈立武领导下，公司运营执行力改善、成本控制成效显现的信号。重申“买入”。
　　PC市场回暖提振客户端业务，联手英伟达强化数据中心战略
　　英特尔各主营业务表现分化。25Q3 CCG营收85.4亿美元(高于一致预期的81.5亿美元)，yoy +5%，主要受益于PC市场回暖。根据IDC数据，25Q3PC行业出货总量同比增长约10%，达到7580万台。英特尔表示年底前交付首款Panther Lake SKU，已采用18A工艺投产，并于26H1继续拓展产品矩阵，我们认为下一代AIPC的产品路线图基本巩固。25Q3 DCAI高于预期，营收41.2亿美元(高于一致预期的39.7亿美元)，yoy -1%。尽管同比承压，公司CFO对2026年CPU市场增长表示乐观。我们认为，此前9月与英伟达达成的里程碑式合作可有力支撑乐观预期。根据协议，英伟达将向英特尔投资50亿美元，并在其未来数据中心采用定制化英特尔x86 CPU，通过NVLink Fusion实现与GPU的集成。这使英伟达成为英特尔CPU的主要客户，同时将其核心x86技术嵌入AI基础设施建设的核心环节。Q3公司还首次展示了基于18A的下一代服务器产品Xeon 6+（ClearwaterForest），并公布专为企业级推理优化的新款推理GPU（Crescent Island）。
　　代工业务势头渐起，不过良率与资本支出仍构成长期挑战
　　25Q3英特尔Foundry营收42.4亿美元(低于一致预期的45.1亿美元)，yoy-2%，运营亏损23.2亿美元，多于一致预期的-22.3亿美元。英特尔的代工雄心在制程进展的推动下显著提速，公司重申将致力于推进特朗普政府恢复美国本土半导体生产的愿景，18APanther Lake将于今年内量产，位于亚利桑那州的英特尔52号工厂已全面投产。我们认为18A的关键支撑在于赢得微软的设计订单，双方CEO于24年2月首次宣布合作，据25年10月TomsHardware报道，该合作将针对微软未来的Maia 2 AI芯片。英特尔CEO在Q3电话会上表示已成立中央工程部门牵头拓展新ASIC业务，为广泛的外部客户提供定制化芯片解决方案，也凸显了这一战略转向。不过我们认为，盈利之路仍然漫长，英特尔CFO表示，18A良率须待2027年方能达到“行业可接受水平”。为支持代工路线图，英特尔预计2025年资本开支将超270亿美元，以满足当前确定的客户需求。
　　迎来重估时刻，上调目标价至50美元及26EPS至4.0x，重申买入
　　考虑到公司已获微软设计订单和英伟达合作，我们上调25-27年营收预测2/6/6%至528/561/586亿美元。我们看到英特尔18A全面进入量产，叠加制程领先，且已获美国政府和产业巨头合作，其代工估值应超格芯（26EPS一致预期2.7x），随着良率提升和获取更多外部客户订单，未来更有望向AMD和台积电的估值水平靠拢（26E一致预期PS为9.0x和8.2x）。因此我们上调26EPS估值从3.0x到4.0x，上调目标价从34美元至50美元。
　　风险提示：AI落地不及预期、行业竞争激烈、情景测算存在偏差。