核心观点
　　债市调整期的抗跌资产图谱：国债>存单>城投债>银行永续债>银行二级资本债。低等级城投债在流动性驱动型调整中，有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略。
　　债市调整复盘与核心驱动因素
　　债券市场整体呈现“牛长熊短”特征。近年来债市收益率整体震荡下行，但期间也有数次市场急跌，我们有必要为未来市场调整设计应急预案。对六次调整进行复盘梳理，核心驱动因素可归纳为三类：货币政策与流动性驱动、经济增长与通胀预期驱动、风险偏好切换驱动。
　　不同驱动因素下的抗跌资产选择矩阵
　　信用怕冲击负债端，利率怕基本面修复预期。从整体调整幅度看，在机构行为起主导作用时，利率债更抗跌；当基本面修复预期主导调整时，信用债相对更抗跌。
　　按照驱动因素分类看不同资产的调整幅度:
　　1、货币政策与流动性驱动（如2023年8月、2025年2月）
　　各类资产抗跌程度（收益率上行幅度越小越抗跌）：低等级城投（短期限）>国债（中长久期） >存单≈高等级城投（短期限） >二永债（各期限）。流动性冲击下，低等级城投以及利率债尤其是中长久期国债最为抗跌；存单期限短，直接受资金利率影响，调整幅度中等；二永债由于兼具久期风险和流动性溢价风险，在流动性收紧时调整最为剧烈，是跌幅最大的品种。
　　2、政策驱动+经济增长与通胀预期等多因素叠加（如2022年8月、2024年9月）
　　资产抗跌程度：国债（短期限） >存单>国债（中长期限） >高等级二永/城投>低等级二永>低等级城投。短端国债和存单对风险偏好变化相对不敏感；长端利率因基本面预期改善而明显调整；信用债尤其是低等级品种，如AA-城投、AA二永调整幅度最大，资金从低等级信用债流向权益等风险资产的现象明显。
　　从整体抗跌性来看：国债>存单>城投债>银行永续债>银行二级资本债。当债市调整来临，投资者本能是“逃向更短久期”或“逃向更高信用等级”，低等级城投债虽然在信用维度上处于劣势，但其因提供相对较高的票息收益，在流动性压力阶段反而吸引部分投资者采取票息策略，通过持有获取利息收入来缓冲价格波动，从而在某些时期表现出相对优于高等级信用债的抗跌特征。
　　抗跌资产共性总结及投资建议
　　纵观不同驱动因素下的债市调整，具备较强抗跌性的资产整体具有更高流动性、更低久期风险和更强避险属性。投资建议：1、基于驱动因素预判跌幅空间：当预期流动性收紧或出现机构行为冲击时，显著缩短组合久期，增配存单。2、基于赔率因素选择及时止盈：债市大跌中调整最大的品种往往可能是前期因交易拥挤而被大幅超买的品种，如今年1-2月的短端利率债。3、构建“核心-卫星”资产组合：以利率和存单作为核心压舱石，旨在债市调整时提供抗跌性，通过二永和城投博取更高票息和超额回报。4、将二永债作为市场的“反向风向标”：进攻看二永，防守也看二永。二永债亦是市场调整的先行指标，应视为减持风险资产、转向防御模式的明确信号。5、利用低等级城投票息策略作为波动缓冲垫：在市场波动率上升但无系统性信用风险的阶段，可以审慎挖掘中短期限、具有可靠现金流的低等级城投债，以“买入并持有到期”的策略，获取高票息。在当前市场普遍预期利率下行空间有限、波动加剧的背景下，票息策略的配置价值凸显。
　　风险提示
　　宏观层面重大超预期的政策出台，不同宏观背景下的历史经验不可复制，数据统计不完整及存在偏差。