核心观点
　　我们测算出来的9月超储率处于历年同期高位，但剔除央行逆回购余额的核心超储率却处于历年同期低位，两者背离说明了当前银行体系超储依赖于央行投放，央行7D期逆回购1.4%也直接构成了DR007的下限。
　　如何看待超储率和核心超储率的背离
　　商业银行超储是银行间流动性的源头，我们测算出来的9月超储率处于历年同期高位。超储率的测算一般是通过央行资产负债表进行倒推，9月超储率（五因素法）为1.59%，8月为1.22%，而去年9月为1.80%，2025年9月超储率是近五年9月份的次高值（前四年9月末超储率为央行官方发布值，2025年9月末1.59%暂为测算值）。
　　但剔除央行逆回购余额的核心超储率却处于历年同期低位，两者背离说明了当前银行体系超储依赖于央行投放，央行7D期逆回购1.4%也直接构成了DR007的下限。由于央行月末投放、月初回笼的质押式逆回购投放规律，月末商业银行超储有很大一部分是月初即将到期的7D、14D逆回购，月末超储率实际上被放大。因此如果剔除央行逆回购余额，核心超储率对商业银行体系稳定、可持续超储水平的揭示意义更好。过去四年9月测算的核心超储率分别为0.98%、1.07%、0.42%、1.15%，2025年9月则为0.64%。当前超储率和核心超储率的背离，说明商业银行体系超储水平依赖于央行公开市场逆回购，央行投放影响了超储的高低。同时，也意味着央行7D期逆回购1.4%也直接构成了DR007的下限。
　　伴随政府债发行降速和商业银行淡化贷款投放数量，四季度核心超储率有望小幅回升。从影响商业银行超储变动的因素来看，贷款对超储的影响是趋势性下降的，传导路径为“贷款产生存款—存款需要缴准—超储转化为法准”。但2024年一季度后，商业银行GDP核算方法由存贷款余额增速转变为银行利润指标，商业银行逐步淡化了月末、季末时点贷款冲量，2022年到2025年三季度商业银行新增人民币贷款金额分别为4.4万亿、4万亿、2.75万亿、1.83万亿，四季度或继续保持较低增速。政府债发行时减少了商业银行超储，而在财政支出时会推高商业银行超储。截至2025年10月17日，按两会确定的发行额度，当年政府债券还需发行18906亿元（其中，国债10596亿元和地方债8309亿元），即便加上10月17日确定的5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，也远低于2025年前三季度6.8万亿的单季度政府债发行金额。
　　风险提示
　　货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。