核心观点
　　10月20日，国家统计局公布2025年9月份社零数据。9月我国社零总额为4.20万亿元，同比增长3%（增速环比-0.4pct）；其中，除汽车以外的消费品零售额3.73万亿元，同比增长3.2%。2025年前三季度社零增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9%。
　　电商渗透率保持25%，线下便利店专业店表现较优。1-9月份，全国网上零售额11.28万亿元（yoy+9.8%），其中实物商品网上零售额9.15万亿元（yoy+6.5%），占社会消费品零售总额的比重为25.0%，电商渗透率环比持平。在实物商品网上零售额中，吃类/用类/穿类商品分别+15.1%/5.7%/2.8%。1-9月份，限额以上零售业单位中便利店/专业店/超市/品牌专卖店/百货店零售额同比分别+6.4%/4.8%/4.4%/1.5%/0.9%。
　　单9月份商品零售及餐饮收入增速均环比下滑。9月，商品零售额37462亿（yoy+3.3%，增速环比-0.3pct），限额以上商品零售额16429亿（yoy+2.7%，增速环比+0.1pct）；餐饮收入4509亿（yoy+0.9%，增速环比-1.2pct），限额以上餐饮收入1347亿（yoy-1.6%，增速环比2.6pct）。1-9月份，商品零售yoy+4.6%，限额以上商品零售yoy+5.1%；餐饮收入yoy+3.3%，限额以上餐饮收入yoy+2.3%。
　　必选消费具有韧性，可选消费表现分化。9月粮油食品/烟酒/饮料类/日用品零售额分别同比分别+6.3%/+1.6%/-0.8%/6.8%，增速环比+0.5pct/+3.9pct/-3.6pct/-0.9pct。可选消费表现分化，消费品以旧换新政策相关品类进入高基数期，家电同比+3.3%，增速环比-11pct；家具同比+16.2%，增速环比-2.4pct。通讯器材表现亮眼，同比+16.2%，增速环比+8.9pct。金银珠宝同比+9.7%，环比-7.1pct；化妆品和服装鞋帽环比有所改善，同比分别+8.6%/+4.7%，环比+3.5pct/1.6pct。
　　投资建议
　　维持商贸零售行业“增持”评级。
　　投资主线一：25年Q2开始有低基数效应，叠加精品金饰带动黄金珠宝终端销售回暖，长期黄金新工艺、新设计驱动增长。因国外地缘政治等风险，投资者的避险需求或将进一步走高。建议关注：老铺黄金、潮宏基、老凤祥、周大生。
　　投资主线二：随着扩内需促消费系列政策逐步见效，线下销售有望稳步恢复。传统商超掀起新一轮改革升级，回归商品和服务，传统商超在变革中摸索，调改初见成效，关注业绩边际改善带来的投资机会。建议关注：高鑫零售、永辉超市、家家悦、红旗连锁、重庆百货、天虹股份、小商品城。
　　投资主线三：当前电商行业竞争格局优化，各大电商平台互联互通加强，主流电商平台不断强化差异化战略定位，开拓错位竞争发展路径，聚焦主业发展。建议关注：阿里巴巴、拼多多、京东集团、美团、唯品会。
　　风险提示
　　国际贸易摩擦风险；经济复苏不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；新业态转型不及预期