原油：关注宏观变量油价仍有承压
　　1、周度油价重心继续下行，其中WTI 11月合约收盘至57.25美元/桶，周度跌幅为1.7%。布伦特12月合约收盘至61.34美元/桶，周度跌幅为1.21%。SC2511周五夜盘收盘在437.7元/桶，主力合约换月至12月，SC2512合约收盘在441.1元/桶。十一之后油价整体表现为跌幅扩大，其中截至周五收盘，布油跌破61美元关口，WTI跌至57美元附近，国内SC主力合约最低跌至430元/桶附近，呈现三周连跌的格局。我们认为油市整体走势在市场的意料之中，就是缺乏利多因素的支撑，油价走向阻力最小方向。
　　2、周度油价的持续性下跌，我们认为背后离不开“三大利空”因素的集中发力，一是宏观面的扰动，中美贸易摩擦带来的不确定性增强，美国政府关门等带动，使得贵金属成为“避险资金”的孤岛。二是原油市场地缘溢价的回落，与往年四季度不同的是，当前哈以签订阶段性停火协议，俄乌局势在美的斡旋下或将进行美俄领导人会晤，整体地缘走向缓和。三是在OPEC+增产，需求转向淡季的背景下，原油的供需失衡的矛盾将进一步显现，或表现为在途或到港的库存呈现大幅累库格局。因而油价一路走低，接近年内低点。
　　3、综合看一下当前原油市场的平衡表，10月各家机构的预测边际的变化在于对过剩程度的预判又提升了。按照IEA预计数据，2025年全球原油供应将增长300万桶/日，而相较之下全球需求增速预计仅为71万桶/日，明显落后于供应增长，也意味着年度过剩量将达到229万桶/日。其中高盛预计，明年全球原油供应过剩预测从之前的170万桶/日上调至190万桶/日，今年四季度到明年四季度的商业库存增速也将加快。一方面来自OPEC+减产联盟的扭转，供应增量开始逐步兑现；意义方面来自非OPEC国家的供应压力也不容小觑，主要包括美国、巴西、加拿大、圭亚那和阿根廷，预计今年增产幅度在160万桶/日。而从全球经济运行状态来看，需求增速远落后于供应增速。因为我们预计四季度原油全产业链环节的累库可能是大概率事件。OPEC预计今年全球石油日均需求将增长130万桶，明年将增长138万桶。对2025年和2026年的全球经济增长预期也分别维持在3%和3.1%。
　　4、按照原油的季节性规律，一般10-12月下跌的概率偏大。今年天气方面，飓风对海外供应端的扰动减少，地缘问题亦未直接影响下游端。只是俄罗斯当局发生炼厂开工率损失，成品油结构性紧张的矛盾存在。美国和中国的成品油表现未有亮点，二季度、三季度同比有所下降。国内1-9月原油进口累计增速为2.6%，保持较为温和的态势。四季度的考验更多是来自于弱需求的施压。因而我们认为油价下跌仍具有持续性。
　　5、库存方面来看，上周美国炼油厂开工率急剧下降，炼油厂原油加工量大幅度减少800万桶，但是原油净进口量减少1200万桶，美国商业原油库存连续第三周增加，美国上周汽油库存和馏分油库存都减少。EIA数据显示，截止10月10日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.3153亿桶，比前一周增长428.4万桶；美国商业原油库存量4.23785亿桶，比前一周增长352.4万桶；美国汽油库存总量2.18826亿桶，比前一周下降26.8万桶；馏分油库存量为1.1703亿桶，比前一周下降452.9万桶。原油库存比去年同期高0.77%；比过去五年同期低4%；汽油库存比去年同期高2.88%；比过去五年同期略低；馏分油库存比去年同期高1.78%，比过去五年同期低7%。
　　6、后期的变量因素在于宏观风险计价可能缓和，国内政策继续稳信心，十五五规划定调未来产能格局的重塑。整体来看，我们认为无论是原油，还是对于能化产业链的品种而言，价格仍处在向下的正反馈螺旋中，即需求下行带动化工产品价格走弱，产品走弱反向制约原料涨幅，直到新的平衡达成。过剩产能出清，需求企稳。油价的中枢才会稳定。当前来看，油价或向下刷新新低。