2025年3季度实物电商网上零售额调整后同比增7.5%（对比2季度增6.3%），其中7-9月分别增8.3%/7.1%/7.3%。分品类看，家用电器因高基数同比增速回落至低个位数（+3%），通讯器材受益于开学季和新机发布增速回到双位数（+16%），家装需求持续恢复下，家具仍保持双位数增长（+16%）。邮政局预计9月快递业务量同比增12%，增速稳定。
　　平台拉长双11大促周期，即时零售成为增长点。1）阿里电商：10月15日预售开启后，首小时35个品牌成交破亿、1802个品牌翻倍，破亿和翻倍品牌数、活跃用户超过去年同期；淘宝闪购联合3.7万个品牌和40万家门店，带动夜宵/超市便利订单同比增200%+/670%。2）京东：10月9日现货开售，首次携手300万+餐饮、即时零售和酒旅商家，9-10日App活跃用户数同比增47.6%，截至14日12时，带电品类订单量增70%+。
　　展望：1）阿里电商：我们预计9月季度GMV增速与大盘趋势一致，CMR增速保持快于GMV增速，关注闪购业务对平台用户活跃度、商家供给等支持带来的运营和变现能力提升。2）京东：我们预计3季度零售增速稳健，带电品类受国补高基数影响增速回落，但日百品类保持快速增长。外卖亏损环比收窄，4季度大促期间或将看到和主站更多的交叉销售机会。3）拼多多：公司仍将保持商家扶持和用户投入力度以保障平台的可持续发展，但我们预计扶持计划及国补的影响在下半年有机会边际好转。4）快手：我们预计3季度电商GMV同比增15%，看好泛货架等多场域运营提升跨场景电商复购。
　　投资启示：现价对应2025日历年市盈率：阿里19.7倍/京东11.8倍/拼多多12.5倍/快手14.1倍。阿里电商市占企稳，即时零售投入重构电商架构，看好其在AI全栈式布局潜力。京东零售表现稳健，外卖UE改善，大促期间或将看到更多与零售的联动效应。快手关注可灵商业化推进。风险：行业竞争激烈；变现不及预期；海外拓展不及预期。