事件：
　　2025年10月20日，国家统计局公布2025年三季度经济数据：
　　【1】三季度GDP同比增4.8%，预期增4.8%，前值增5.2%；环比增1.1%；
　　【2】9月工业增加值同比增6.5%，预期增5.2%，前值增5.2%；
　　【3】1-9月固定资产投资累计同比减0.5%，预期0.0%，前值增0.5%；
　　【4】9月社零同比增3.0%，预期增3.1%，前值增3.4%。
　　核心观点：
　　三季度GDP同比增速基本持平于市场预期，从支出法来看，相较于二季度，三季度出口同比增速有所上行，社零、固投以及固投各分项同比增速均有回落。受出口的拉动，工业增加值同比增速也保持在较高水平，整体来说经济仍然处于供给快于需求的恢复进程中。
　　展望四季度，完成年初预期增速目标仍有较多有利条件，基建投资同比增速有望随着财政政策的持续加码而企稳回升，出口方面仍将受非美地区出口的支撑；但是，去年四季度高基数将给今年四季度带来较大的同比压力，消费“以旧换新”政策的效力边际递减，房地产能否延续9月的企稳势头仍有待观察。
　　一、GDP：三季度GDP同比增速基本符合预期，出口同比有所上行
　　2025年三季度GDP同比增速达4.8%，前三季度累计增速达到5.2%。从环比增速来看，三季度GDP环比增速为1.1%，相对今年二季度的1.0%小幅上行。从拉动经济的“三驾马车”来看，相较于二季度，2025年三季度出口同比增速有所上行，社零、房地产投资、制造业投资和基建投资同比增速均出现回落。
　　贸易方面，受到对非美地区出口的强劲驱动，三季度出口同比增速（按美元计，下同）自二季度的6.1%小幅上行至6.6%。
　　消费方面，受“以旧换新”资金节奏和政策边际效应递减的影响，三季度社零同比增速从二季度的5.4%回落至3.4%。
　　投资方面，三季度固定资产投资同比增速下行，单季度增速从二季度的2.1%下行至三季度的-6.1%。其中，基建投资、房地产投资、制造业投资同比增速均有所下行。
　　二、消费：“以旧换新”品类销售同比增速回落
　　2025年9月社零同比增速为3.0%，低于预期的3.1%和8月的3.4%。从环比来看，9月社零环比增速为5.7%，大幅高于历史（2017年至2019年、2024年，下同）同期的3.0%，指向9月社零实质上出现了超季节性恢复。
　　（一）“以旧换新”品类：家具和通讯器材销售维持较高增速
　　2025年9月商品零售额同比增速为3.3%，“以旧换新”政策涉及品类中，9月限额以上单位的家具和通讯器材零售额仍然保持两位数同比增长，但家用电器和办公用品的同比增速已经回落至个位数。
　　从资金的角度来说，一方面，7月底和9月底，发改委会同财政部下达第三批690亿元及第四批690亿元“以旧换新”资金；但另一方面，为确保资金有序均衡用到年底，三季度多地针对“以旧换新”政策有较为频繁的动态调整，这也会对相关品类的月度销售带来扰动。
　　（二）其余消费品类：可选消费品销售同比增速跌多涨少，汽车销售同比增速小幅回升。
　　可选品方面，9月销售同比增速跌多涨少，烟酒、化妆品和纺织品销售同比增速有所回升，但服装、饮料、娱乐用品、金银珠宝、书报杂志销售同比增速均有所下行。汽车和石油制品销售同比增速相对8月有小幅提升。必选品方面，粮油食品和药品销售同比涨幅较上月有所扩大，日用品销售同比增速下行。
　　（三）餐饮消费：随暑期消费旺季结束，餐饮消费同比增速回落。
　　9月餐饮消费同比增速为0.9%，打断了7月至8月连续两个月同比增速回升的趋势。从其他服务行业来看，9月机票、酒店、旅游价格纷纷回落，且表现低于季节性水平，表明随着暑期消费结束，居民户外餐饮消费需求有所回落，这与今年国庆出行人均消费支出同比下滑13%的指向一致。
　　三、制造业投资：单月同比继续保持负增长
　　2025年1-9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，低于WIND一致预期的0.0%，低于1-8月累计同比增速+0.5%。9月单月的固定资产投资同比增速回落至-6.8%，继续保持负增长；其中，相对于上月，制造业投资同比增速回落0.7个百分点至-1.9%，基建投资同比增速提升1.1个百分点至-4.7%，房地产投资同比增速回落1.3个百分点至-21.3%。值得一提的是，从工作日来看，2025年9月有23个工作日，比去年多2天，会对固定资产投资数据带来支撑。
　　2025年二季度以来，固定资产投资同比增速放缓，既有来自于价格和异常天气的扰动，也有深层次原因。价格方面，PPI维持同比负增长，拖累固投名义同比增速；从深层次原因来看，一方面，今年美国对外关税政策多次变化，外部环境复杂多变、国内物价下行、企业竞争加剧，相关市场主体投资决策更趋谨慎；另一方面，我国转型发展过程中传统行业投资动能正在减弱，新兴行业成长尚难以完全对冲
　　制造业投资总量承压，结构分化。从总量来看，制造业单月同比增速连续第六个月回落，且内部分化较大。制造业投资在2025年7月同比转负，是2020年8月以来的首次转负，9月制造业投资单月同比增速已连续六个月回落，跌幅进一