事件：
　　国家统计局发布了2025年9月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比-0.3%，前值-0.4%，市场预期-0.1%；CPI环比+0.1%，前值0%；2）核心CPI同比+1.0%，前值+0.9%；3）PPI同比-2.3%，前值-2.9%，市场预期-2.4%；PPI环比0%，前值0%。
　　核心观点：
　　CPI方面，受金价、家电等耐用品价格上涨推动，核心CPI同比增速升至+1.0%，但受生猪出栏增多，猪价下跌拖累加大，CPI同比仍处在负值区间；四季度随着上年高基数影响消退，食品价格拖累预计将减弱，CPI同比有望回正。
　　PPI方面，环比增速连续两个月企稳，同比降幅继续收窄，略好于市场预期。一是，上年高基数影响消退；二是，在整治市场无序竞争、加强产能治理的政策导向下，煤炭、钢铁、光伏等部分行业价格企稳；三是，美联储降息叠加铜矿供应趋紧，带动有色金属价格上涨。进入四季度后，预计PPI同比增速上行斜率或将放缓。一方面，上年基数变动的支撑将逐步减弱；另一方面，本轮涨价主要集中在上游，向下游传导受阻，9月原材料、加工工业价格环比增速均出现回落，价格的持续改善仍需政策发力以进一步提振需求侧。此外，近期国际油价持续下跌，也将形成一定拖累。
　　一、CPI同比增速小幅回升，结构分化延续
　　9月CPI同比增速自上月的-0.4%小幅升至-0.3%，主要受非食品价格驱动，该分项同比增速自上月的+0.5%升至+0.7%，其中核心CPI同比增速自上月的+0.9%继续升至+1.0%；食品价格同比增速继续回落，自上月的-4.3%降至-4.4%。
　　食品价格同比走弱主要因猪肉价格拖累。9月猪肉价格环比增速为-0.7%，低于-0.1%的季节性水平（2020-2024年同期均值），主要源于生猪出栏增多。而其他食品中，鲜菜、鸡蛋、羊肉和牛肉价格环比均呈季节性上涨，且涨幅均高于过去五年同期均值。
　　非食品价格同比涨幅扩大，一是，金价上涨带动金饰品和铂金饰品价格涨幅继续扩大。9月金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，高于8月的36.7%和29.8%；二是，在扩内需、整治低价竞争背景下，家用器具、通信工具价格继续改善，二者同比增速自上月的+4.6%、+0.8%分别升至+5.5%、+1.5%。
　　服务价格同比增速则保持稳定，持平于上月的+0.6%，但环比增速出现回落。9月服务价格环比增速降至-0.3%，低于季节性水平0%，主要受出行类服务价格回落影响。9月随着暑期消费结束，机票、酒店、旅游价格纷纷回落，且表现低于季节性水平，表明当前居民消费需求恢复仍然偏弱，这与今年国庆出行人均消费支出同比下滑13%的指向一致。此外，9月医疗服务价格同比增速升至+1.9%，高于上月的+1.6%，与各地推进医疗服务价格改革有关。
　　其他方面，9月受国际油价下跌影响，能源价格走弱，交通工具用燃料价格环比增速降至-1.7%，上月为-0.9%；9月居住价格环比稳定在0%，同比稳定在+0.1%，其中租赁房房租价格同比增速升至0%，高于上月的-0.1%，呈现企稳态势。
　　二、PPI环比企稳，同比降幅继续收窄
　　9月PPI同比增速自上月的-2.9%升至-2.3%，略好于市场预期的-2.4%；PPI环比连续两个月持平，结束前期持续下跌局面。
　　PPI同比降幅缩窄，一是，与上年高基数影响消退有关；二是，在国内整治市场无序竞争、加强产能治理的政策导向下，煤炭、钢铁、光伏等部分行业价格企稳。从数据来看，9月煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格同比降幅比上月分别收窄8.3个、3.4个、3.0个、2.4个、0.5个和0.4个百分点，上述6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点。三是，受美联储降息和铜矿供给偏紧影响，有色金属价格明显上涨。9月有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比分别上涨2.5%、1.2%，均高于上月+0.8%、+0.2%。
　　其他领域价格表现则相对偏弱。
　　一是，国际油价拖累加大，石油化工品价格回落。受OPEC+宣布继续增产影响，国际油价整体走弱。9月国内石油和天然气开采业价格环比增速降至-2.0%，低于上月的-1.1%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比增速降至-0.8%，上月为+0.7%；化学原料及化学品制造业价格环比增速降至-0.4%，上月为-0.1%。
　　二是，上下游价格传导受阻，价格持续改善存在不确定性。从结构来看，9月PPI采掘业价格环比继续上涨，但原材料、加工工业价格环比增速均出现回落，分别自上月的+0.2%、0%，降至0%、-0.1%，表明中下游需求仍然偏弱。
　　三、综合来看，四季度物价有望摆脱低位
　　对于CPI而言，预计四季度同比有望回正，主要源于食品价格拖累减弱。三季度受上年高基数拖累和猪肉供给偏多影响，食品价格持续走弱，导致CPI同比转负。进入四季度后，高基数影响将逐步消退，有望带动CPI同比回正。10月、11月，上年价格变动带来的翘尾影响将分别升至-0.6、0个百分点，均高于8月和9月的-0.9个百分点。从猪价表现来看，预计四季度猪肉供给仍然偏多，但存在季节性需求支撑，猪价跌幅或有所收窄。若下半年能