事件：2025年10月15日，中国人民银行公布2025年9月货币金融数据：社融新增3.53万亿元，上月为新增2.57万亿元；社融存量同比增速为8.7%，上月为8.8%；人民币贷款新增1.29万亿元，上月为新增5900亿元；M1同比增速为7.2%，上月为6.0%。
　　核心观点：
　　9月金融数据表现平稳，后续随着政策性金融工具落地，以及财政支出加快，信贷需求有望回暖。但若无增量财政政策的推出，则去年同期政府债发行的高基数压力将对社融增长构成持续扰动。此外，9月居民存款同比大幅增长，存款“搬家”节奏放缓或与股指高位震荡引发的股市“赚钱效应”回落有关，M1与M2同比增速此长彼消。
　　一、如何解读9月份金融数据？
　　2025年10月15日，人民银行公布2025年9月金融数据。我们主要关注以下三个方面：
　　（1）9月份新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，表现低于市场预期。从季节性表现来看，9月份增量高于过去六年（2019-2024年，下同）3.39万亿元的同期均值。9月末，社融存量同比增速为8.7%，较上月下降0.1个百分点。
　　结构上，9月社融口径的人民币贷款增加1.61万亿元，同比少增3662亿元。外币贷款当月减少129亿元，同比少减351亿元。非标融资当月增加3579亿元，同比多增1869亿元；其中，未贴现银行承兑汇票新增3235亿元，为主要增量来源。
　　直接融资中，9月政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3471亿元，占新增社融比重为33.6%；企业债券净融资105亿元，同比多增2031亿元；非金融企业境内股票融资增加500亿元，同比多增372亿元。
　　（2）9月金融机构口径人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款同比小幅多增200亿元，短期贷款同比少增1279亿元。企业中长期贷款同比少增500亿元，企业短期融资方面，企业短期贷款同比多增2500亿元，但票据融资同比少增4712亿元。
　　（3）新口径下，9月M1同比增速为7.2%，较上月回升1.2个百分点；M2同比增速为8.4%，较上月回落0.4个百分点；社融-M2同比增速差走阔至0.3个百分点，较上月回升0.3个百分点。
　　9月当月人民币存款增加2.21万亿元，同比少增1.53万亿元。结构上来看，居民存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元；非金融企业存款增加9194亿元，同比多增1494亿元；非银金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元。
　　对9月份金融数据，我们解读如下：
　　（1）政府债供给高基数扰动，社融同比增速继续回落。9月份社融存量同比增速录得8.7%，连续两个月回落。社融增速回落主要因为高基数扰动，年内政府债发行整体前置，当前已经进入发行的尾声，而去年同期政府债发行量较大。
　　然而，考虑到政府债发行的可跟踪性和可预测性较强，9月当月社融同比增速回落并不超出主流预期，因此对市场的直接冲击比较有限。
　　风险点在于，当前信贷市场表现依然疲弱，9月社融口径下的信贷同比负增长，而企业债券发行虽同比增长明显但量级偏低，难以对冲政府债发行同比少增的趋势。因此，若无财政增量政策推出，则社融存量的同比表现可能有持续压力。
　　（2）信贷增长仍偏弱，居民按揭贷款需求回暖。在7月份超预期的弱势表现后，8月份和9月份信贷表现持续修复，但9月份金融机构口径的人民币贷款同比依然少增3000亿元，同比改善的幅度不大。
　　结构方面，一方面，居民中长期贷款实现同比小幅多增，可能与部分城市购房政策放松以及惯例上的9月楼市结构性热度有关。而居民短期贷款则同比大幅减少，或意味着消费促进政策的效应减弱以及长假消费热度均不高。
　　另一方面，与8月份情况类似，9月信贷的主要正贡献项为企业短期贷款，但综合企业票据融资来看，两者合计同比少增2212亿元。叠加企业中长期贷款亦同比少增，这意味着企业融资仍维持全面滑坡的态势。
　　综合来看，信贷增长疲弱的趋势尚未见到拐点。后续乐观之处在于，其一，随着地方政府清欠节奏加快，或能释放一部分企业新增融资需求，但相关改善可能未必会很快出现；其二，9月，国家发改委称5000亿元政策性金融工具将加快落实到项目上，5000亿元政策性金融工具均作为资本金，假设平均作为资本金的比例为20%，则理论上能够撬动5倍杠杆，持续拉动信贷需求；其三，8月份财政存款增长放缓，而9月份财政存款减少且同比多减，这意味着财政支出正在提速，也将相应拉动项目投资的信贷需求。
　　（3）居民存款增长助力M1同比增速反弹。近期，市场关于居民储蓄向资本市场“搬家”的讨论热度较高。从数据来看，7月份居民存款减少1.1万亿元，同比多减7800亿元；8月份居民存款小幅增加1100亿元，但同比多减6000亿元，两个月数据均支持这一看法。而9月份居民存款流出的势头有所缓和，当月居民存款大增近3万亿元，同比大幅多增7600亿元。对应地，当月非银金融机构存款同比大幅少增约2万亿元，而7 -8月合计，非银金融机构存款同比多增1.94万亿元。
　　9月份以来，股