公司3Q25实现营收40.26亿元（yoy：+69.60%，qoq：+31.38%），归母净利润7.60亿元（yoy：+13.04%，qoq：+9.26%），扣非归母净利润7.27亿元（yoy：+10.56%，qoq：+12.17%），归母净利率18.88%（yoy：-9.44pct，qoq：-3.82pct）。单季度利润同环比增速低于收入，并低于我们此前预期，主因研发费用上升，3Q25研发费用10.88亿元（yoy：+59.35%，qoq：+37.40%），其中人员费用及流片费用均有所增长。此外，3Q25少数股东权益增加至4.39亿元（yoy：+110.23%，qoq：+88.75%），主要由于子公司海光集成电路盈利增加。当前高性能计算芯片国产化率正加速提升，算力需求持续释放，公司CPU及DCU产品不断迭代升级，收入有望保持高速增长，维持“买入”评级。
　　3Q25回顾：研发费用增长影响利润释放，存货稳步上升
　　3Q25公司延续上半年增长趋势，CPU及DCU产品通过与整机厂商、生态合作伙伴在重点行业和重点领域的深化合作，加速客户端导入，带动单季收入同比大幅增长。毛利率方面，3Q25毛利率为60.03%（yoy：-9.1pct，qoq：+0.7pct），环比来看毛利率基本保持稳定。费用方面，研发费用显著提升，我们预计一方面与研发人员数量增长相关（截至6月30日公司研发人数2369人，较去年底增加212人），另一方面，由于公司积极推进产品迭代带来流片费用增长。供应链方面，截至三季度末公司预付款项26.18亿元、存货65.02亿元，较上季度末分别增加5.55/4.89亿元，为后续高端处理器交付与新客户导入提供充足保障。
　　4Q25展望：C86-4G持续放量，关注后续曙光重组进展
　　CPU方面，公司持续推进产品迭代，4Q25 C86-4G占比有望进一步提升，助力高端处理器销售保持增长，随着公司加大在流片与验证环节的投入，部分研发项目有望进入成果转化阶段。DCU方面，公司产品在智算中心、云计算和人工智能等场景已实现规模化部署，并与多家头部互联网及金融客户完成全面适配，预计4Q25 DCU收入增长有望加速。随着中科曙光重组工作的持续推进，产业链协同效应有望逐步显现，预计公司在服务器、智算中心等下游市场形成更强整合优势。
　　盈利预测与估值
　　预计25-27年营业收入为140.90/207.11/271.00亿元（较前值：-3.91%/-6.07%/+6.67%），归母净利润为27.71/44.52/60.87亿元（较前值：-16.60%/-20.30%/-5.89%，下调主要考虑研发投入进一步加大）。尽管短期研发投入增加影响了利润释放节奏，但CPU及DCU国产替代仍在加速，国内算力需求仍然旺盛。公司产品竞争力领先，供应链保持稳定，且后续重组落地后将进一步提升内部业务协同性。给予48X 25EPS（前值：28x，上调主因板块估值上升，可比公司Wind一致性预期均值43x，溢价主要考虑公司在技术和产能上的领先优势），上调目标价至291.0元（前值：176.6元），维持“买入”评级。
　　风险提示：“实体清单”供应链不确定性、市场竞争加剧、研发不及预期