维持“增持”评级，上调目标价至350.4元。公司是国内领先的高端处理器厂商，产品覆盖通用处理器（CPU）和协处理器（DCU）。考虑到AI需求加速增长，伴随国产替代趋势增强，业绩有望加速成长。我们上调公司2025/2026/2027年EPS为1.36/2.92/4.49元（前值为1.34/1.99/2.69元）。参考可比公司PE估值，考虑到公司营收、净利润规模与寒武纪接近，以及公司CPU业务的估值折价，给予其2026年120倍PE，上修目标价至350.4元。
　　2025Q3业绩超预期。根据公司2025年三季报，2025Q3公司实现营业收入40.26亿元，同比+69.60%，环比+31.38%。实现归母净利润7.60亿元，同比+13.04%，环比+9.26%。营收大幅增长主要系公司加速客户端导入，推动高端处理器产品市场版图扩张。2025Q3公司净利率同比-4.40 pct，主要系产品毛利率下滑，2025Q3毛利率同比-5.53 pct至60.10%。2025Q3公司期间费用率基本保持稳定，研发费用率同比降低2.32 pct至27.24%。
　　2025Q3合同负债28亿元，存货充足保障交付能力，后续业绩或加速释放。根据公司2025年三季报，2025Q3合同负债达28亿元，环比略降2.91亿元，在手订单仍充足。2025Q3公司存货金额达65.02亿元，环比增长4.89亿元，具备充沛的交付能力，为后续业绩释放提供坚实支撑。2025年前三季度公司实现经营性现金流净额22.55亿元，同比+465.64%，现金流稳定健康。
　　少数股东损益占比提高，我们认为或系子公司海光集成营收占比提高。根据公司2025年三季报，2025Q3少数股东损益在净利润占比为36.61%，同比+12.89 pct，环比+11.61 pct。根据公司招股说明书，公司与AMD的合作主要集中在高端通用处理器（CPU）并需给予技术授权费用，AMD在海光集成的股权占比达30%。我们认为2025Q3少数股东损益占比提高或系海光集成在公司营收中的占比提高。
　　风险提示。产品技术进展不及预期；AI应用进展不及预期。