近期，投资者对于债市交易拥挤度是否已下降至安全位置以及各机构未来买债行为较为关注，因此本文主要复盘2025年7月以来债市调整期间各机构买债行为变化，推导后续机构买债行为，作为债市判断的参考。
　　债基：业绩考核+负债端压力，久期博弈心态仍重。
　　2025年7月债市调整以来，债基追涨杀跌现象较为明显，纯债基金久期变动经历了三阶段，博弈心态依然较重，从债市调整初期不愿降久期，到负债端面临赎回被动降久期，再到债市收益率调整至关键点位后博弈心态再起。
　　今年业绩表现一般的债基博弈心态较浓，现阶段拉久期最为激进，反而业绩表现较好的债基仍采取降久期策略，或与年末业绩考核压力有关。
　　理财：产品净值和负债端仍稳定，是信用债主要买入力量。
　　今年7月以来的债市调整过程中，理财是普信债和二永债的主要买入力量，或缘于其负债端依然较为稳定。债市调整过程中理财规模虽有所下降，但更多由现金管理类理财贡献，由居民广义储蓄搬家至股市推动，而固收类理财规模降幅不大。
　　面对债市调整，理财采取多重策略稳定净值，因此负债端赎回压力不大。一方面，理财持仓更加多样化，通过多资产策略搭建低波产品，对债市暴露有所降低。另一方面，理财面对债市调整时存在两重安全垫（释放留存收益+赎回债基）。
　　银行：大行逆势买入，小行止盈。
　　债市调整初期，大行主要买短债，9月债市加大对长债净买入，是债市重要稳定器。
　　与大行加大净买入的操作不同，2025年7-9月，农商行净买入利率债规模逐渐降低，止盈特征较为明显。
　　保险：对债市压顶不追底，且面临股债配比再平衡。
　　收益率无下行预期情形下，静态持有10Y国债收益难覆盖成本，因此保险资金在本轮债市调整过程中配置节奏滞后，且对10Y国债的净买入规模不高，更倾向买入30Y国债和地方债。
　　股债再平衡过程中，保险资金倾向于增配权益，根据2025Q2财报披露，相比2024Q4，A股上市大型保险机构对股票投资配置比重均有明显抬升，既是股债再平衡的原因又是结果。
　　从机构行为角度来看，现阶段配置盘进场力度有待持续观察，交易盘博弈心态仍重，债市交易拥挤度已下降但筹码并未完全出清。近期，机构博弈中美经贸相关消息，且股市表现较弱，叠加临近年末考核，部分交易盘开始加久期博收益，债市交易拥挤度甚至有再度上行的迹象，但是中美经贸相关消息易反复，更多驱动短期走势，难构成对债市走势的中长期支撑。中期来看，市场或继续定价赎回压力和机构交易拥挤度，原因在于：1）基本面弱+流动性松，并没有引发超预期动作（比如央行降息）。2）即使市场回调，但曲线仍然相对平坦，长债和超长债没有跌出赔率。因此，在缺乏有力降息的情况下，难言真正回归“基本面+流动性”定价。流动性宽松状态下，短端确定性较高（短端信用债+短端利率债），但长债和超长债与短债利差仍然修正过程中，长端及超长端波动加大。四季度信用债增量资金可能也在减少，建议继续降久期，10年国债收益率可能运行区间在1.75%-1.90%（不含税）。
　　风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期