MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.9%，跑赢MSCI中国指数35.8%。近期，医药板块略有回调（MSCI中国医疗指数上周下滑3%），我们认为这将带来抄底机会：由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖。叠加美国降息，CXO行业有望在2H25E迎来业绩修复。此外，建议投资人关注已授权的创新药管线在海外的临床推进。
　　建议关注已授权管线在海外的临床推进，从而带来的价值提升。近期，市场对于BD合作落地低于预期形成担忧。我们认为，由于创新药行业具备高风险、高投入、长周期的特征，BD合作的背后是多年持续的研发成果积累。尽管中国创新药的国际竞争力仍将不断增强，但中国在全球创新药授权合作的份额将稳步提升，而非持续爆发性增长。建议投资人关注已授权管线在海外的临床推进，原因是1）临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，2）最终的价值实现仅少部分来自授权交易的首付款，绝大部分仍需依靠品种的商业化成功带来的里程碑付款和销售分成。我们预期，辉瑞将在年内公布三生制药的707（PD-1/VEGF）的海外临床计划，关注重点在707与辉瑞的多个ADC产品的联用。
　　辉瑞与美国政府达成协议，以降价换取关税优惠。9月30日，辉瑞与美国政府达成协议，辉瑞将在新设立的处方药直销消费者网站"TrumpRx"上以平均50%的折扣出售部分药品，并为国家医疗保险计划的参保人员提供"最惠国"（MFN）定价。此外，辉瑞承诺在美国投资700亿美元用于建设研发和本土生产设施。因此，辉瑞获得了为期三年的药品关税豁免，成为首个达成此类协议的药企。然而，降价对辉瑞的业绩影响有限。例如，Xeljanz在"TrumpRx"渠道提供40%折扣，该药在2024年占辉瑞的收入比重为2%，专利将于2026年到期。此外，我们估计Xeljanz的零售价与出厂价之间的价格折扣较大，因此Xeljanz的销售净价或许并无较大变化。辉瑞也可能在美国以外的发达市场提价，以此减缓MFN定价政策的影响。由此可见，美国药品定价体系正从市场定价逐渐转为政府更多直接参与的模式。然而，这个转变或将需要较长的过程。中长期内，美国或许仍是全球创新药的最大支付方，也是中国创新药出海的最大市场。
　　行业展望：展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。推荐买入三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801HK）。