核心观点
　　 9月制造业PMI为49.8%，环比提高0.4pct，连续两个月回暖，但仍位于荣枯线以下，不及Wind一致预期50.1%。具体来看，9月新订单指数环比提高0.2pct至49.7%，生产指数环比提高1.1pct至51.9%，原材料库存指数环比提高0.5pct至48.5%，从业人员指数环比提高0.6pct至48.5%，供应商配送时间指数环比提高0.3pct至50.8%。
　　企业生产回暖或由9月工作日增多所致，制造业供需缺口走阔至2.2pct。夏季高温暴雨等极端天气影响消退，叠加今年9月工作日相对较多，或对企业生产活动形成提振，从而带动制造业用工指数回暖和企业加大采购。但需要注意，9月供需缺口（生产指数-新订单指数）走阔至2.2pct，新订单指数上行幅度不及生产回暖进度，新订单与产成品库存之差亦下降1.2pct至1.5%，生产充足、需求不足的问题仍然存在。
　　外需表现韧性较强，中美就关税问题仍存分歧。9月新出口订单指数环比提高0.6pct至47.8%，与外贸出口相关性较高的小型企业制造业PMI环比提高1.6pct至48.2%，外需表现或仍有韧性。一方面，今年以来我国对欧盟、非洲和东盟出口同比明显抬升；另一方面，中美关税问题仍是影响我国出口的关键变量之一，距离中美关税谈判再次休战90天的最终期限仅剩1个月左右。9月14日至15日中美马德里会谈就经贸问题进行沟通，此次会议成果主要包括TikTok技术出口审批相关问题，并不涉及中美关税相关具体问题，或意味两方在关税问题上仍存分歧。10月9日商务部公告我国对稀土相关技术等物项实施出口管制，稀土或成为中美两方11月谈判的关键筹码，后续持续关注关税问题进展。
　　价格略有回落，反内卷对上游价格支撑更为明显。9月原材料价格指数环比下降0.1pct至53.2%，出厂价格指数环比下降0.9pct至48.2%，两者之差走阔至5pct，企业利润或承压。原材料价格表现明显强于出厂价格，反内卷对上游价格支撑更为明显。但大宗商品内部价格亦出现分化，9月全月焦煤、铁矿石、纯碱、碳酸锂分别下跌0.91%、0.51%、2.00%、5.84%，与光伏产业链相关的玻璃、多晶硅则分别上涨4.86%和2.95%。
　　9月非制造业商务活动指数环比下降0.3pct至50%，位于临界点，非制造业业务总量总体稳定。其中，建筑业PMI环比提升0.2pct至49.3%，极端天气扰动褪去或有提振，但仍处于历史低位，建筑产业链景气度整体偏低，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在50%以下，显示投资相关建筑活动短期增长乏力，需进一步加强项目衔接力度，推进项目资金加快落地。服务业PMI环比下降0.4pct至50.1%，从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；而与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数则受暑期效应消退影响落至临界点以下。
　　风险提示：外部贸易环境恶化；稳增长政策推进速度不及预期。