报告摘要：
　　9月社融增加3.5万亿元，略高于WIND统计的市场平均预期（为3.3万亿元）；同比少增2297亿元，较前值的同比少增4655亿元的情况略有好转；社融存量增速为8.7%，较上月小幅下降0.1pct。各分项中，实体信贷、政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票、企业债券同比多增。
　　据央行的初步统计，2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.54万亿元，同比少增8512亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少946亿元，同比少减1117亿元；委托贷款减少572亿元，同比多减417亿元；信托贷款增加2004亿元，同比少增1558亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3011亿元，同比多增4487亿元；企业债券净融资1.57万亿元，同比少151亿元；政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元；非金融企业境内股票融资3168亿元，同比多1463亿元。
　　实体信贷增加1.6万亿元，同比少增3662亿元，略好于8月但弱于同为季末的3月与6月，与我们前期报告的预测基本一致。我们理解：（1）信贷政策重心微调，不追求简单放量，更重视结构优化与息差稳定，银行冲量诉求要弱于上半年，企业短贷及票据融资就明显同比少增；（2）从8月硬数据和9月软数据来看，经济较为活跃的部分主要是出口和耐用消费品，对融资敏感的固定资产投资、地产销售等领域仍是短板，融资需求在中枢上仍有待修复。
　　据央行的初步统计，前三季度人民币贷款增加14.75万亿元。分部门看，住户贷款增加1.1万亿元，其中，短期贷款减少2304亿元，中长期贷款增加1.33万亿元；企（事）业单位贷款增加13.44万亿元，其中，短期贷款增加4.53万亿元，中长期贷款增加8.29万亿元，票据融资增加4752亿元；非银行业金融机构贷款减少1121亿元。
　　企业中长贷增加9100亿元，同比小幅少增500亿元，要稍好于信贷整体。其中可能初步包含了政策性金融工具落地、重大项目启动加速的影响，和同期进口数据的反弹、石油沥青开工率的上行可以相互印证。在前期报告《等待新变量，打破旧共识》中，我们曾指出2022年政策性金融工具对信贷的撬动倍数大约是3-4倍，本轮可能略低但杠杆效应依旧会存在，企业中长贷同比应该不会太差，其影响尚未进入显著释放期。
　　在前期报告《等待新变量，打破旧共识》中，我们曾指出：2022年中央推出政策性金融工具为基建项目补充资本金后，基建贷款与企业中长贷在这一工具助推下出现了一轮为期1年（2022年上半年至2023年上半年）的脉冲式改善。
　　从国开行年报来看，2017-2021年国开行的基建贷款基本是以每年增加4700亿元的线性趋势扩张，2022年异动明显超出趋势值，多增了大约4665亿元。国开行金融工具在2022年发放了3600亿元，基建贷款超出趋势值4665亿元，对应政策行的信贷乘数为1.3。
　　从上市商业银行年报来看，2019-2022年国有及股份行的基建贷款是以每年增加2.5万亿元的线性趋势扩张，2023年开始超出趋势表现，较趋势值多增了1.4万亿元，政策性金融工具对商业银行贷款的影响要略滞后于政策行。2022年三家政策行金融工具合计投放了7400亿元，2023年国有及股份行基建贷款超出趋势值1.4万亿元，对应商业银行的信贷乘数为1.9。
　　综合政策行与国有及股份行来看，金融工具的信贷乘数大约是3.2；若进一步考虑城农商行，实际乘数应该会更高。
　　这一轮金融工具的信贷乘数可能会比2022年低一些。一是本轮存在化债约束，地方政府举债积极性会受影响；二是本轮地方政府/准政府的资产负债表与现金流量表状态要弱于2022年，项目资本金不足的问题可能更加明显，金融工具充当项目资本金的比例可能会升高。
　　政府债券融资增加1.2万亿元，同比少增3471亿元，主要因为去年同期高基数。今年前三季度政府债融资（社融口径）合计为11.5万亿元，以年初两会目标推算，四季度剩余2.4万亿元，较去年同期少1.7万亿元左右。这对四季度社融数据会存在一定拖累，所以正常情景下四季度社融增速会继续有一定程度放缓。
　　按照年初两会目标，今年赤字规模为5.66万亿元，新增专项债目标为4.4万亿元，超长期特别国债为1.3万亿元，化债的特殊再融资债为2万亿元，注资商业银行特别国债0.5万亿元，合计大约是13.9万亿元。
　　企业债融资增加105亿元，同比多增2031亿元，主要因为去年同期风险资产强势，广义基金赎回担忧下企业发债融资较少形成了低基数。未贴现银行承兑汇票增加3235亿元，同比多增1923亿元，主要因银行表内冲量特征不明显，贴现至表内的规模同比偏低，更多票据留存在了表外；外币贷款减少129亿元，同比继续改善；信托贷款增加62亿元，委托贷款增加282亿元，变化均不大。需要注意的是2022年政策性金融工具落地有较多是通过委托贷款的形式，委托贷款在2022年8-9月出现了明显异动，这一轮如果也采用类似方式，四季度委托贷款也可能出现异动。
　　2022年政策性金融工具落地，有一部分是以股东借款的形式，即政策行创设基础设施投