投资要点
　　凯德&中海商业REIT为行业“收购-改造-提升-退出”全流程资本闭环打造范本：全国商业营业用房新开工面积、竣工面积相继于2013年、2017年见顶回落，全国购物中心开业数量创近10年新低，行业关注点由数量增长向质量提升转变。在营项目运营商替换为头部运营商并焕新开业愈加普遍，2024年开业项目中存量调改后再开业项目占比为21.79%；我们以华夏凯德&中海商业REIT为例，有别于原始权益人将自建资产运营成熟后发行REITs，二者底层资产均为收并购资产，华夏凯德商业REIT旗下长沙雨花亭项目前身为深国投购物中心，广州云尚项目前身为广州绿地金融中心裙楼，华夏中海商业资产REIT旗下佛山映月湖环宇城前身为新加坡丰树集团的“南海怡丰城”，为行业“收购-改造-提升-退出”全流程资本闭环打造范本。
　　成熟期、收并购项目改造焕新可显著提升价值：中海自2020年收购南海怡丰城(后改名为映月湖环宇城）以来，着手实施定位调整和运营升级，通过到期换租及未到期主动调整两种方式对原有品牌及定位主动调整，截止2025Q1末租户数量更迭率达98.19%；空间调改方面，通过冷区去化盘活动线、重新切分铺位、利用外围空间扩展客群、将纯外街商铺与内部动线打通等。2020-2024年销售额（不含新能源车销售额）年复合增长率22.82%，销售坪效、NOI近3年复合增速分别为18.1%、14%，NOI margin与头部运营商凯德旗下项目较为接近，市场营销费用显著低于同体量项目，反映较高客户黏性，成为存量项目升级改造范例。凯德商业REIT旗下长沙凯德广场·雨花亭项目至今已运营近20年，属成熟期项目，凯德将AEI改造贯彻项目全生命周期，不断在核心楼层做动线重构，置换主力店，如2021-2023年“沃尔玛缩铺”系列改造，从沃尔玛收回8900平米租赁面积，高效重新划铺后，增加品牌丰富度，提升视觉通透感，改造后2024年项目GTO同比提升13%。不同于多数同龄存量项目硬件老化、业态结构过时、品牌级次及租金下滑等问题，长沙凯德广场·雨花亭项目仍保持较好的运营效益。此外租约期限及租约结构对项目调改时机同样关键，如凯德商业REIT旗下广州云尚项目当前仅两家主力店，加权平均剩余租赁期限仅1.78年，超75%租约在2027年底前到期，给予项目调整和腾挪空间。
　　下沉市场供需格局更优，估值与部分二线城市相当：华夏中海商业REIT底层资产、华夏华润商业REIT扩募资产不乏三四线城市、县级市等下沉市场购物中心。相比一二线城市新增商业与存量商业竞争加剧，部分低能级区域由于市场规模相对稳定且新增竞争者较少，优质商业在本地市场更为稀缺，客户粘性通常较强，无需过度依赖高成本的PR活动获客，因此经营预期稳定性更强。我们对比布局三四线城市较多的新城控股（吾悦广场）与布局一二线核心区的太古地产、恒隆地产零售物业租金收入，近年新城控股租金收入增速表现占优；佛山映月湖环宇城、昆山万象汇估值单价与部分二线城市购物中心较为接近。但下沉市场的本地消费亦会收到周边大型城市虹吸，如佛山高端消费流向广州、港澳，昆山流向上海等，从而限制本地购物中心高端化发展上限（如高化、奢侈品品牌等进驻意愿低），更需依赖稳扎稳打经营，精准捕捉日常消费需求。
　　投资建议：国内购物中心经历多轮发展，存量规模持续扩张，竞争格局相对稳定；存量时代下购物中心存量项目改造、轻资产输出、深度运营趋势增强，短期由于消费信心恢复尚未稳固，行业发展面临一定压力；中长期随着城镇化进一步推进、电商渗透率趋稳、线下业态持续创新，线下消费需求仍将具备一定韧性。我们认为优质购物中心出租率高、销售额稳定，运营经验难以模仿复制，具备长期投资价值，建议关注优秀购物中心开发运营企业（如华润置地、华润万象生活、星盛商业、大悦城、新城控股等），以及相关消费类基础设施REITs等投资机会。
　　风险提示：1）国内经济增速回落，消费增速大幅下行风险；2）存量竞争加剧，购物中心格局恶化风险；3）购物中心创新升级低于预期风险。