核心观点
　　社融增速继续下探，信贷和政府债均同比少增。2025年9月社融同比增长8.7%，环比8月下降0.1pct，当月社融增量3.53万亿元，高于Wind一致预期2652亿元，同比少增2297亿元。结构上：1、社融口径人民币贷款同比少增3662亿元，少增规模收窄，其一当前信贷需求依然偏弱，其二化债影响料依旧延续，同时企业直接融资对贷款存在替代作用。2、政府债同比少增3471亿元，今年以来，政府债券发行提速，对社融规模起到了主要的支撑作用，但拉动作用边际有所减弱。3、企业直接融资同比多增2403亿元，其中债券融资同比多增2031亿元，主要由于去年9月债券市场大幅调整导致的基数原因，股票融资同比多增372亿元。政策端对科创债、民企债支持力度加大，企业发债和股权融资渠道将更加通畅。4、非标融资同比多增1869亿元，主要是未贴现票据同比多增1923亿元。
　　新增贷款延续同比少增，居民中长贷同比改善。2025年9月全口径人民币贷款同比增长6.6%，环比8月下降0.2pct，当月新增贷款投放1.29万亿元，略低于Wind一致预期1000亿元，同比少增3000亿元。居民户贷款少增规模继续收窄，中长贷增量同比改善。1、短贷同比少增1279亿元，消费需求仍待提振，消费贴息政策本身有严格的场景约束，对消费贷规模的提振效果相对温和。2、中长贷同比多增200亿元，9月地产销售数据有所回暖，30大中城市商品房成交面积同比增长6.7%，增速环比8月改善16.6pct。对公贷款同比少增2712亿元，主要受票据贴现的拖累，一般贷款同比多增2000亿元。1、短贷同比多增2500亿元，而票据贴现同比大幅少增4712亿元，25Q2以来，对公短贷和票据贴现替代关系延续，结合重点行业PMI指数来看，对公短贷同比多增预计得益于企业经营景气度边际提升。2、中长贷同比少增500亿元，当前化债工作持续推进，力度较为显著，截至9月末，今年2万亿隐债置换债披露进度已超99%。
　　 M1增速显著改善，资金延续活化进程。2025年9月M1同比增长7.2%，环比7月大幅回升1.2pct，M2同比增长8.4%，环比下降0.4pct，M2与M1增速剪刀差大幅收窄1.6pct至1.2%。25Q2以来，M1增速回升态势明显，一方面受去年同期低基数的影响，另一方面资金延续活化进程。去年“924”后资本市场活跃，M2同比增速在高基数下有所下降。9月新增人民币存款2.21万亿元，同比少增1.53万亿元，具体来看，居民户存款同比多增7600亿元，同时非银存款同比少增1.97万亿元。一方面，受去年“924”政策刺激下非银存款大幅高增9100亿元的基数影响；另外，9月末理财规模下降，预计季末理财资金流回至银行表内支撑存款表现。同时，剔除基数影响来看，非银存款表现仍相对较弱，料存款搬家趋势走弱，部分资金获利了结。企业存款同比多增1494亿元，而财政存款同比多减6042亿元，预计财政存款向居民、企业存款转移。
　　投资建议与投资标的
　　外部环境不确定性再度增加，市场风险偏好阶段性回落，叠加保险进入开门红阶段红利配置需求增加，以及机构或有获利了结诉求所带来的配置切换机会，我们看好25Q4银行板块的相对收益。现阶段关注两条投资主线：
　　1、基本面确定的优质中小行，相关标的：渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)。
　　2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、农业银行(601288，未评级)。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。