存款阶段性回流，资金活化率提升。
　　数据概览：2025年9月社融新增3.5万亿，同比少增2297亿，余额同比增长8.7%，增速环比收窄0.1pc；人民币信贷新增1.3万亿，同比少增3000亿，余额同比增长6.6%，增速环比收窄0.2pc。2025年9月M1同比增速为7.2%，增速环比走阔1.2pc；M2增速为8.4%，增速环比收窄0.4pc。9月新发放企业贷款利率约3.1%，环比基本持平；新发放个人住房贷款利率约3.1%，环比基本持平。
　　信贷：实体信贷小幅修复。
　　（1）零售端：消费需求偏弱。9月居民贷款新增3890亿，同比少增1110亿。其中，居民短贷新增1421亿，同比少增1279亿；居民长贷新增2500亿，同比多增200亿。①消费有待提振。9月是消费贷款和经营贷款贴息政策实施的首个月，短期内落地实施效果仍有待验证。②地产小幅回暖。根据克而瑞披露，2025年9月，TOP100房企实现销售操盘金额2527.8亿元，环比增长22.1%，同比增长0.4%，虽然同比变动止跌回升，但是单月业绩规模整体仍处于历史较低水平。
　　（2）企业端：短贷支撑规模。9月企业贷款新增1.2万亿，同比少增2700亿。其中，企业短贷新增7100亿，同比多增2500亿；企业长贷新增9100亿，同比少增500亿；票据融资负增4026亿，同比多减4712亿。截至9月末，用于置换隐性债务的特殊再融资专项债发行2.0万亿，特殊新增专项债发行1.2万亿，年内额度已用完，化债对于企业长贷影响全部消退。剔除票据后，企业实体贷款同比多增2000亿。但企业贷款增量主要依靠短贷，可持续性有待观察。
　　预计10月信贷需求走弱。截至10月15日，国股3M贴现价格在0.35%，较上月末价格下降130bp。9月短贷冲量可能透支需求，为10月带来较大的信贷缺口。
　　社融：政府债务支撑减弱。9月社融新增3.5万亿，同比少增2297亿。其中政府债券新增1.2万亿，同比少增3471亿。1-9月，国债和地方政府债分别净融资5.4万亿和6.2万亿，我们预计年内净融资剩余额度分别为1.3万亿和1.0万亿，即政府债券10-12月每月净融资规模平均在8000亿左右，显著低于1-9月每月平均水平（1.3万亿左右）。
　　M1/存款：存款阶段性回流。①资金活化程度提升。M1同比增速为7.2%，增速环比提升1.2pc；M1两年复合增速约为1.8%，增速环比提升0.4pc。M2同比增速为8.4%，增速环比收窄0.4pc。M2-M1剪刀差降至2022年以来的低点，整体资金流动性充裕，或与资本市场回暖有关。②存款回流至一般存款。9月人民币存款新增2.2万亿，同比少增1.5万亿。其中，居民存款新增3.0万亿，同比多增7600亿；非银存款负增1.0万亿，由去年同期正增9100亿转为负增。银行季末存款考核，理财资金阶段性“回表”。9月末理财产品存续规模为30.8万亿元，较8月末下降0.4万亿，环比下降1.3%。
　　投资建议：信贷保持中低增速，资产荒压力仍存，红利股有支撑。中美摩擦加剧，市场风险偏好下降，银行股Q4深蹲起跳，反弹节点提前。
　　重点推荐经济发达地区的中小行和稳健高股息大行。推荐组合：浦发银行、南京银行、上海银行、江苏银行、农业银行，关注齐鲁银行、H股大行。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，政策不及预期