2025年9月，中国CPI同比-0.3%（前值-0.4%），万得一致预期-0.14%，核心CPI同比+1.0%（前值+0.9%）；PPI同比-2.3%（前值-2.9%），万得一致预期-2.41%。我们认为：
　　本期CPI表现总览：翘尾因素主导整体CPI同比下跌，核心CPI持续改善。
　　食品价格同比跌幅走阔，核心CPI同比涨幅继续扩大。本期CPI同比-0.3%主因翘尾因素影响，翘尾因素影响程度约-0.9pct。去年同期高基数影响下，9月食品项CPI同比-4.4%，跌幅较上月扩大0.1pct，影响CPI同比下降约0.83pct。猪肉价格同比-17.0%，跌幅较上月扩大0.9pct，影响CPI下降约0.26pct。高基数影响持续叠加供给调整见效存在时滞，猪肉价格同比仍有较大下行压力。国际原油价格持续疲软，能源价格仍处于收缩区间，9月燃料价格同比-6.0%。除食品、能源外的其他消费品受政策呵护、消费潜力释放等因素影响价格持续改善，9月核心CPI同比1.0%，涨幅连续第5个月扩大。
　　商品方面：黄/铂金饰品继续领涨，手机、家电等耐用消费品价格涨幅扩大。9月商品CPI同比-0.8%，食品价格下跌仍是主要拖累，但受其他商品价格普遍上涨影响，跌幅较上月缩小0.2pct。9月金价屡创新高，商品中的黄金和铂金饰品继续领涨，价格同比分别上涨42.1%和33.6%。9月第三批“国补”资金接续后的效果显现，家用器具、通信工具等受益耐用消费品价格分别上涨5.5%、1.5%，涨幅均有扩大。
　　服务方面：价格回升动能稳定，房租价格由负转平。9月服务CPI同比+0.6%，连续7个月保持上涨。医疗、教育和旅游等服务消费继续维持高活跃度，价格同比分别上涨1.9%、0.8%和0.9%。9月房租CPI同比由负转平，低基数是主因，但或也与房价跌幅收窄、稳就业政策发力有关。
　　本期PPI表现总览：PPI同比跌幅延续收窄，价格行业分化格局有所收敛。
　　低基数效应与““内卷””共振，PPI同比跌幅延续收窄。9月PPI同比-2.3%，跌幅较上月继续收窄0.6pct，表现好于市场预期。正如我们在上月点评中提到的，随着基数走低，年卷PPI同比下行压力有所减缓（详参报告《基数扰动之外，通胀还有哪些信号？》）。低基数影响下，9月PPI同比跌幅再现较大幅度收窄。此外，“内卷””持续催化下，相关重点行业出厂价格持续修复。9月煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格降幅较上月分别收窄8.3、3.4、3.0、2.4、0.5和0.4pct，上述6个行业对PPI同比的下拉影响较上月减少约0.34pct。
　　本期PPI走势行业分化格局有所收敛，但部分外向型和高附加值行业仍面临价格下行压力。分行业来看，本期上游开采和原材料加工行业继续受益于低基数和“内卷””，价格同比普遍延续改善。中下游部分产品生产价格呈现修复，但纺服、医药、汽车、电子等外向型和高附加值行业出厂价格跌幅有所扩大。
　　 9月通胀数据表现的背后，基数效应和“内卷””仍是主要线索。CPI方面，高基数下食品价格同比跌幅走阔，继续拖累整体CPI维持收缩区间。PPI方面，去年同期低基数叠加“内卷””带来部分行业价格修复，整体PPI同比跌幅延续收窄。向后看，9月以来工信部陆续公布十大重点行业稳增长工作方案，对于汽车、电子和电力装备等新动能行业以及钢铁等旧动能行业继续强调治理低价无序竞争和推进产能治理；对于轻工业等此前“内卷””涉及较少的行业也提出“防止卷”外化”的要求（详参报告《稳增长新动向：防止“卷”外化”》）。此外，国家发改委和市场监管总局9月发布《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》，细化部署价格治理工作。后续“内卷””效果或将持续、深化、扩围。
　　风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；2）国卷外经济政策不确定性。