投资要点：
　　一、回顾：外部风浪中的牛市，需要抓住主要矛盾
　　2025年外部环境波动复杂多变、风高浪急，外因只是次要因素、是扰动项、是噪音，真正推动中国资本市场开启新周期的，是经济增长方式的系统性调整。如果2025年仅仅盯着外部环境，而缺乏对于当前中国经济增长和资本市场关系的理解，可能完全错过这轮牛市。
　　当前中国股市的核心机遇，源自于顺应经济增长方式的深刻转变。中国经济正处于由债务驱动的粗放增长模式向高质量、可持续发展模式转变的关键阶段。传统依靠土地财政、税收优惠、补贴竞争的招商方式已难为继，“盘活存量资产、提升资源配置效率”成为新路径。
　　自2023年中央金融工作会议提出“坚定不移走中国特色金融发展之路”以来，资本市场的重要性显著提升。政策层面不断强化“金融服务实体经济”的定位，国家“有形之手”展现出更强的意愿与能力。港股也是资本市场战略的重要环节，2023年中央金融工作会议明确要求，巩固和提升香港国际金融中心地位。
　　 “有形之手”努力提振资本市场，中期资金加速入市。近年来，证金、汇金等国资机构以及险资等中长期资金对股票型ETF的配置持续增加，已成为ETF的重要持有人。尤其是4月7日特朗普对全球加征所谓“对等关税”资本市场剧烈震荡之时，监管层迅速行动释放出呵护市场、稳定信心的明确信号。
　　二、短期展望：大国博弈时移势易，美国左右党争更乱，再现“TACO”概率高
　　（一）大国博弈再起风波，相比4月份，中国的主动权更大，再现“TACO”概率较高。
　　所谓TACO（（“Trump Always Chickens Out），针对特朗普4月初发布所谓“对等关税”以后不断退缩的行为，其背后的原因是来自经济与通胀的压力、金融市场的剧烈反应、国内政治和选举因素，以及中国在关键领域的反制。
　　相较于4月份的上一轮关税威胁，当前地缘政治博弈的格局已发生显著变化，美国内部压力倍增。1）政治困局深化：美国当前面临政府“关门”、两党内斗白热化等多重内部政治危机，其决策环境较四月份更为混乱与脆弱。2）缺乏库存保护垫，潜在通胀传导风险高于4月。3）金融市场对负面冲击的敏感度更高：美股估值水平更高，标普500指数预测市盈率处于1999年底以来96%分位数以上；市场杠杆率也更高，保证金账户借入资金总额与自由资金余额的比值达到1997年以来的最高值。币圈也从高位下跌。
　　我们判断后续中美贸易摩擦将“以打促谈”，中国主动权大，特朗普在APEC会议前TACO概率高。中国国庆长假之后推出稀土出口管制等措施可谓“有理有据”，既是对美国9月份以来包括实体清单扩展、对中国船舶收费等限制措施的反制，也是效仿美国在关键领域立规矩、长臂管辖。短期中国股市若因海外风险而下跌，将是“黄金坑”。
　　（二）美国应对困境，四季度美元有望走弱、美联储降息，港股流动性环境将进一步改善。
　　四季度，美联储有望继续降息，叠加美国两党纷争以及高债务困境，美元大概率延续走弱，从而，有利于进一步改善香港的流动性环境，有利于提升人民币资产的全球配置吸引力。近期美国政府“关门”的深层原因是庞大的债务与政治极化。
　　基于联系汇率制，美联储降息周期下，香港将有望随之降息。叠加弱美元周期，香港的资金面有望持续保持宽松。
　　三、中期基本面展望：科技行情作为本轮港股牛市主线，将与中国新质生产力正反馈
　　（一）借鉴美股：AI资本开支先行、商业模式跟进，科技巨头持续引领美股走牛
　　自2023年ChatGPT取得突破性进展后，美股行情聚焦AI，以微软、英伟达、Alphabet、Meta等为代表的龙头公司纷纷加大资本开支。截止2025年二季度，英伟达的资本开支较2023年同期增加了2倍，微软增加了130%，Alphabet增加了139%，Meta增加了66%。
　　 2024年下半年以来，AI对企业盈利的提升越发明显，基础设施建设端对硬件端持续拉动，AI应用场景持续深化、商业化进程推进、应用端企业的商业模式逐步清晰。2025年二季度财报季，标普500指数中已有60家TMT公司在财报或业绩会中明确表示AI对其业务产生了实质性驱动，这些公司过去三年实际的复合年收入增长率8.0%，而未来三年的一致预期达到约12.4%。
　　美股AI龙头企业的盈利增速预期提升，驱动估值抬升，引领美股持续走牛。相较于2024年底，截止2025年9月30日，英伟达2027财年预测EPS同比增速从23%提升到42%；甲骨文2028财年EPS预期增速从22%提升到40%；Meta 2026财年EPS预期增速从7%提升到18%。相应，当前甲骨文、Meta的动态PE从过去20倍以下的水平分别提升到了42倍和25倍。
　　（二）中国经济未来的结构性亮点：聚焦二十届四中全会，聚焦“十五五”规划
　　9月29日中共中央政治局会议指出：“‘十五五’时期坚持高质量发展，以新发展理念引领发展，因地制宜发展新质生产力，推动经济持续健康发展和社会全面进步”。
　　习近平总书记在上海主持召开部分省区市“十五五”时期经济