事件：9月CPI同比-0.3%，预期-0.1%，前值-0.4%；核心CPI同比1.0%，前值0.9%；PPI同比-2.3%，预期-2.4%，前值-2.9%。
　　核心观点：自2024年4月以来，CPI同比和PPI同比首次同时回升：9月CPI同比降幅收窄，基数回落是主因，环比弱于季节性，主要受猪肉、能源和服务价格拖累；核心CPI连升5月、创近19个月以来新高，家用器具等核心消费品价格延续偏强；PPI同比降幅连续2月收窄，环比连续两月持平（此前连续8月为负），“反内卷”、有色相关行业价格回升明显。往后看，10月猪肉价格加速下跌，预计会对CPI形成拖累，但国庆出行热度提升，预计带动服务价格上涨，贵金属涨幅也继续扩大，10月CPI同比可能止跌，全年CPI中枢可能在0%左右；考虑到四季度翘尾效应不再显著，PPI预计在当前水平低位震荡，需紧盯PPI同比回升的可持续性、中性情形指向2026年PPI同比转正的可能性提升。继续提示：当前物价整体仍处低位，““促进物价合理回升”亟待政策进一步发力，尤其是中央加杠杆、促消费、稳地产，短期紧盯“反内卷”的实际落地情况。
　　1、整体看，CPI同比降幅收窄，基数回落是主因，环比弱于季节性，主要受猪肉、能源和服务价格拖累；核心CPI同比连升5月，创近19个月以来新高；PPI同比降幅连续两月收窄，环比则连续两月持平。
　　>CPI方面：9月CPI同比降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点；环比由持平转为上涨0.1%，弱于季节规律（近10年同期均值为0.4%）。归因看，CPI同比小幅回升，主要受基数回落影响，但环比表现弱于季节性，主要受猪肉、能源和服务价格拖累：1）食品：同比延续回落0.1个百分点至-4.4%，拖累CPI同比0.8个百分点；环比升0.7%，弱于季节规律（近10年同期均值为1.1%），其中猪肉价格环比续降0.7%，拖累CPI同比0.26个百分点。2）能源：CPI能源分项大约滞后国际油价1个月左右，8月国际油价跌幅较大，导致9月能源价格环比降0.8%，其中交通工具用燃料价格环比降1.7%。3）核心CPI：同比续升0.1个百分点至1.0%，续创近19个月新高，基数回落是主因，环比持平前值，弱于季节规律“（近10年同期均值为0.2%），其中核心消费品价格延续偏强，环比升0.5%，同比升1.8%，涨幅连续第五个月扩大，其中金饰品和铂金饰品价格同比分别升42.1%和33.6%，家用器具价格环比升0.6%，同比涨幅扩大至5.5%；但服务价格环比降0.3%，远弱于季节规律（近10年同期均值为0.2%），主要受暑期结束和中秋节错月影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1%，合计拖累CPI环比约0.17个百分点。
　　>PPI方面：9月PPI同比-2.3%，降幅较上月收窄0.6个点，高于Wind一致预期-2.4%；环比连续第二个月持平（此前为连续8月负增）。归因看，9月PPI环比仍维持不跌、同比降幅收窄，主要有三点支撑：一是““反内卷”对价格的催化，煤炭开采、煤炭加工、黑色采选、黑色冶炼价格已连涨两月，光伏设备价格环比由跌转涨，非金属矿物制品、电池制造价格环比降幅明显收窄；二是基数走低，2024年9月PPI同比较上月回落1个百分点；三是受美联储降息预期升温、以及铜矿事故带来的供给中断等影响，有色价格上涨。此外，国际油价下行导致原油-石化产业链价格续跌。
　　2、往后看：10月CPI同比可能止跌，全年中枢在0%左右；四季度PPI预计在当前水平低位震荡，具体看：
　　1）CPI方面：10月猪肉价格加速下跌，预计会对CPI形成拖累，但国庆出行热度提升，预计带动机票、住宿等服务价格上涨，贵金属涨幅也继续扩大，10月CPI同比可能回升至0%左右；伴随基数回落，11-12月CPI同比预计转正，全年CPI中枢可能在0%左右。
　　2）PPI方面：四季度翘尾效应对PPI同比增速的影响不再显著，PPI降幅能否继续收窄取决于三点：一是“反内卷”政策的推进速度和落地效果，二是出口、地产销售、消费、基建等基本面走势，三是以原油为代表的国际大宗价格变动。中性情形下，假设““反内卷”能基本对冲地产、出口价格等下行，预计四季度PPI在当前水平震荡，全年中枢可能在-2.7%左右。
　　3、综合看，CPI同比延续负增，PPI虽有改善但仍在低位，指向稳物价仍需政策进一步发力，尤其是中央加杠杆、促消费、稳地产，短期紧盯““反内卷”的实际落地情况。就““反内卷”而言，当前钢铁、煤炭等上游传统行业已采取措施压减产量，后续物价回升幅度取决于三点：一是传统行业的产量压减幅度；二是新兴行业是否能采取实质性举措限产；三是需求端政策能否有效配合，加强上游涨价对中下游的传导效果。
　　4、结构上看，2025年9月物价主要有以下特征：
　　>CPI食品分项VS非食品项：食品价格同比降幅继续扩大，非食品价格同比续升。9月CPI食品分项同比降4.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点，其中，猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果价格同比分别降17.0%、13.7%、11.9%、4.2%。非食品价格同比涨0.7%，环比降0.1%，弱于季节规律（近10年同期均值为0.2%），其中服务价格同比升0.6%，与上月持平，环比弱于季节规律；扣除能源的工业消费品价格同比升1