事件：2025年9月制造业PMI为49.8%（前值49.4%）；非制造业PMI为50.0%（前值50.3%）。
　　核心观点：9月制造业PMI季节性回升，多数分项也小幅反弹，但仍在收缩区间，应是与9月出口韧性仍强，阅兵结束前期检修的企业复产、“反内卷”的影响减轻等有关；服务业PMI逆季节性回落，可能指向9月消费压力仍大。继续提示：当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升，国内紧盯：消费、地产等基本面走势；“国庆、10月四中”两个关键窗口；央行近期可能的重启购买国债、Q4大概率降息；财政Q4大概率提前下发明年专项债和化债额度。海外紧盯：中美经贸谈判进展，尤其是10月底韩国APEC峰会。
　　1、9月制造业PMI回升、仍处于收缩区间，非制造业PMI回落。9月制造业PMI为49.8%，较前值回升0.4个百分点，符合季节性（2015-2024年9月PMI环比变动中位数为0.4个点），连续第6个月处于收缩区间。9月非制造业PMI回落0.3个百分点至50.0%，其中服务业、建筑业PMI分别变动-0.4、0.2个百分点。9月综合PMI产出指数回升0.1个百分点至50.6%，指向整体经济扩张有所加快，可能与9月出口韧性仍强，阅兵结束前期检修的企业复产、“反内卷”的影响减轻等有关。
　　2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：
　　1）供需均回升，供给、外需反弹更多。供给端，9月PMI生产指数为51.9%，较上月回升1.1个百分点，连续5个月处于扩张区间。高频看，9月汽车半钢胎、PTA开工率等小幅回升。需求端，9月PMI新订单指数回升0.2个百分点至49.7%，连续3个月处于收缩区间，其中新出口订单指数回升0.6个百分点，指向供需均反弹、供给和外需反弹更多。行业看，食品饮料、汽车、运输设备等行业供需处于高位；木材家具、石油煤炭加工、非金属矿物制品等行业供需偏低。
　　2）进出口订单小幅回升，预计9月出口韧性仍强。出口端，9月新出口订单指数回升0.6个百分点至47.8%，继续处于收缩区间；高频看，9月韩国前20日出口同比13.5%（前值7.5%），预计9月出口韧性仍强；进口端，9月进口订单回升0.1个百分点至48.1%，仍在低位。
　　3）价格指数小幅回落，预计9月PPI跌幅继续收窄，库存回升。价格端，9月原材料、出厂价格指数分别回落0.1、0.9个百分点，指向“反内卷”政策对大宗价格的催化有所退坡，受基数明显走低影响，预计9月PPI跌幅继续收窄。库存端，9月PMI原材料、产成品库存分别回升0.5、1.4个百分点，库存增加可能与生产回升的带动有关。
　　4）大型和小型企业景气改善，就业压力略有缓解。9月大中小型企业PMI分别变动0.2、-0.1、1.6个百分点；9月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.6、0.0、-3.9个百分点，就业压力有所缓解
　　5）服务业景气回落，消费压力仍大，建筑业景气低位小升。服务业方面，9月服务业PMI回落0.4个百分点至50.1%，弱于季节性（2015-2024年9月服务业PMI环比变动中位数为0.4个点），可能指向消费压力仍大。行业看，邮政、广播电视、货币金融等行业景气度较高，而受暑期效应消退影响，零售、文体娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。建筑业方面，9月建筑业PMI回升0.2个百分点至49.3%，仍在低位。
　　3、总体看，9月制造业PMI季节性回升、仍在收缩区间，下半年经济压力继续显现。9月制造业PMI低位小升、符合季节性、仍处于收缩区间；结合高频看，9月30城地产销售增速转正，出口韧性较强，指向当前经济下行斜率继续减缓，但整体压力仍大，应与政策发力偏慢等有关。
　　4、往后看，政策“适时加力”的必要性和可能性提升，紧盯10月两个关键窗口。倾向于认为：当前经济回落有加速现象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升，国内紧盯：消费、地产等基本面走势；“国庆、10月四中”两个关键窗口；央行近期可能的重启购买国债、Q4大概率降息；财政Q4大概率提前下发明年专项债额度、化债额度。海外紧盯：中美经贸谈判进展，尤其是10月底韩国APEC峰会。
　　风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整