周三上午统计局公布数据显示9月CPI同比下降0.3%，预期降0.1%，前值降0.4%；9月PPI同比下降2.3%，预期降2.4%，前值降2.9%。具体来看：
　　一、贸易摩擦再起，对通胀有何影响？
　　10月中美贸易摩擦再次加剧，或从“避险情绪升温→金价上涨→核心CPI上行”以及“出口行业降价压力增加→PPI下行”两个链条影响通胀读数。
　　1、核心CPI成色如何？2025年9月核心CPI同比上行至1%，创2024年3月以来新高，但对需求的反映需要剔除进一步翘尾和金价的影响。可以发现9月核心CPI同比走高主要受翘尾支撑，环比为0，剔除金价影响后环比转负。其中核心消费品环比上涨0.13%，反应出新一轮国补资金下达后对消费品需求的拉动，但服务价格转为下降0.17%，对核心CPI形成拖累。展望后市，短期服务价格趋弱，但消费品需求在国补资金到位后有望维持改善，10月低基数叠加金价涨幅明显，关注核心CPI同比读数或可能继续上行突破1%对市场预期的扰动。
　　2、四季度PPI怎么看？仍需关注后续出口价格下行压力增加可能对PPI的拖累。展望四季度，翘尾推动PPI同比快速修复阶段已过，若考虑关税冲击，PPI环比大幅上行引发市场交易通胀预期的概率不大，PPI同比降幅可能小幅走扩。（1）中性情境：假设环比持续为0，四季度PPI同比或进入平台期，在2.2%-2.3%的水平附近窄幅震荡。（2）考虑出口冲击：回顾今年以来PPI环比走势，4月较大的关税冲击之后环比连续3个月维持在-0.4%；7月“反内卷”政策初步落地，PPI环比收窄至-0.2%；8-9月“反内卷”带动多数行业供需结构改善，PPI环比维持在0附近。考虑到目前贸易摩擦强度弱于今年二季度水平且价格有“反内卷”支撑，若关税冲击按每个月拖累PPI 0.2个百分点测算，四季度PPI同比或逐步回落至-2.8%，中枢从-2.2%下行至-2.6%。
　　二、9月CPI：食品季节性上行，非食品弱于季节性，同比小幅回升至-0.3%
　　1、环比上行至-0.3%：影响CPI环比变动从高到低依次是：生鲜（0.13pct）＞核心消费品（0.1pct）＞畜肉（0）＞能源（-0.06pct）＞服务（-0.12pct）。
　　2、食品项：带动CPI上行约0.13个百分点，鲜菜和鸡蛋是食品项主要支撑项。（1）畜肉：猪肉终端需求偏弱，价格小幅下跌，但牛羊肉价格有所支撑。（2）生鲜：受高温降雨天气和节日效应影响，蔬菜和鸡蛋价格上涨。
　　3、非食品项环比：带动CPI下行约0.08个百分点，油价、旅游是主要拖累项。（1）能源：油价回落，交通工具用燃料价格下降1.7%；（2）核心消费品：影响CPI上行约0.1pct，60%来源于金价上涨贡献，此外衣着季节性上行、家具价格仍有支撑。（3）服务：受错月影响出行价格偏弱，叠加教辅材料限价，服务价格弱于季节性。
　　三、9月PPI：环比第2个月维持走平，低基数导致同比降幅收窄至-2.3%
　　1、PPI环比：环比维持在0附近，主要受采掘业支撑。9月生产资料价格持平（-0.1pct），其中采掘工业价格上涨1.2%（-0.1pct），原材料工业价格持平（-0.2pct），加工工业价格下降0.1%（-0.1pct），采掘和加工业对PPI的影响相互对冲；下游的生活资料价格下降0.2%（-0.1pct），影响PPI下行约0.04个百分点，其中食品价格下降0.1%（-0.2pct），衣着价格持平，一般日用品价格上涨0.2%（+0.4pct），耐用消费品价格下降0.4%（-0.1pct）。
　　2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量从10个下行至6个。（2）支撑项：反内卷政策下，供需关系改善导致煤炭、部分建材行业价格修复。（3）拖累项：输入性的原油产业链，以及电子设备、通用设备等部分出口相关行业。
　　风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。