首次覆盖奥克斯电气并给予“买入”评级，目标价17.67港元（基于25年8倍PE）。公司是全球第五大、中国第四大空调提供商（24年全球/中国空调销量份额分别为7.1/7.3%），空调业务遍布全球150多个国家和地区。公司主营家用空调和中央空调，以奥克斯主品牌和ShinFlow、华蒜、Aufit三大副品牌覆盖不同价格段，公司内销保持稳健，外销在ODM+OBM双轮驱动下快速成长，制造效率和成本管控能力领先，看好公司长期成长空间。
　　回望来时路：不断求变，把握每一次时代机遇
　　复盘奥克斯空调三十余年发展历程，我们认为公司不断实现阶段性崛起和成功，离不开“时代红利”，且公司敏锐捕捉了每一时期的产业供需主要矛盾，并通过前瞻性布局实现快速成长。具体而言：2000s年初公司通过卡位性价比市场，辅以《空调成本白皮书》，一元利空调等营销活动初步打响品牌知名度；2010s公司乘电商渠道之风，同京东、苏宁等主流电商合作实现快速崛起，2018年线上零售额份额达到26.0%，登顶行业第一（奥维云网口径，后因行业价格战份额回落）；2020s公司坚定全球化发展战略，ODM+OBM双轮驱动海外增量，复用国内渠道管理经验在海外因地制宜，实现快速发展。
　　展望前程山：海外市场星辰大海，中国制造出海典范
　　据弗若斯特沙利文预测，全球空调市场规模将从2024年的1.31万亿元增长至2028年的1.53万亿元，期间CAGR+4.0%（中国/北美/欧洲/东南亚CAGR分别为+3.7/3.8/3.8/5.7%）。1）外销端，公司积极开拓海外尤其是需求尚未饱和的新兴市场，同海外客户合作关系紧密，ODM业务贡献稳健现金流，并通过国家代理和销售公司两大模式发展OBM自主品牌业务，我们预计25-27年海外收入为188.9/234.6/281.8亿元，占公司总营收比重为54.3/58.5/62.6%；2）内销端，短期受益于以旧换新补贴对更新需求的拉动，我们预计25-27年国内收入分别为158.7/166.2/168.4亿元，保持稳健增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　1）市场对代工业务的弱壁垒和客户高依赖度有所担忧，我们认为奥克斯海外ODM高速增长的背后，是公司强大的制造效率和成本控制能力作为支撑（24年产能利用率：奥克斯91.3%，中国空调行业74.4%），公司现有境内外4大空调制造基地，郑州空调和芜湖压缩机工厂产能积极爬坡，制造高效确保公司议价能力更强。2）市场对公司出海过程中的品牌建设能力有所担忧，我们认为海外市场相对分散，奥克斯以中东、东南亚等新兴市场作为切入点，布局AUX和Aufit双品牌，基于本土国情选择国家代理或销售公司模式，因地制宜地实施精细化管理，现有市场巩固和空白市场开拓均有空间。
　　盈利预测与估值
　　我们预计25-27年公司归母净利润为31.67、36.61、40.73亿元，对应EPS为1.99、2.31、2.56元。参考可比公司Wind一致预期（25年平均PE：10倍），考虑到美的集团、格力电器、海尔智家作为一线白电，品牌壁垒高，具备龙头定价权，且业务品类多元化贡献更多成长机遇，奥克斯作为二线品牌仍有一定差距，因此我们给予公司小幅估值折价（25年目标PE：8倍），对应目标价17.67港元（汇率：1人民币=1.09341港元），“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，供应链稳定性与成本控制风险，海外业务运营与地缘政治风险。