【市场观点】
　　上周传媒（申万）指数整体下跌3.83%，同期沪深300指数整体下跌0.51%，板块跑输沪深300指数3.31%，位列所有板块第31位。我们认为当下传媒板块明线为AI应用起势，暗线为内容输出带来的文化自信，需要锐度和配置并重；看好今年成为中国开源大模型的爆发及应用格局重塑之年。第一步为公有云价值重塑+产业重回增长（阿里云+腾讯云，以及产业链相关公司）。第二步为有平台有用户有场景，但缺少大模型能力赋能或此前没有下定决心的公司（如B端SAAS企业+互联网平台企业）。第三步为C端场景不断落地（如端侧硬件+游戏娱乐）。
　　港股方面，上周恒生科技指数下跌5.48%。海外Sora2出圈、巨头加速算力布局，我们持续看好科技板块的引领作用，同时看好互联网权重资产的配置价值。建议关注腾讯、阿里、快手、美图、阅文、腾讯音乐、哔哩哔哩、网易、美团等。
　　【投资建议】
　　关税冲击本身对传媒互联网板块资产或偏短期情绪冲击，或无需过度悲观。优先关注防御方向的出版+低位大市值+港股内需方向；反弹建议关注高景气度的游戏，基本面稳健+强逻辑的互联网AI方向。
　　游戏：板块整体受到关税或影响较小，基本面拐点的三季报将落地，强烈建议关注二波行情的启动节点。建议关注三季报高增预期的华通、吉比特、巨人、恺英、顺网，以及有重点产品储备的完美。
　　内需方向：关注分众、出版、教培等。1）分众：国内业务需求稳定+高股息，海外业务风险敞口小，Q3业绩受益大厂即时零售加投，此外还有新潮收购+碰一碰增长期权；2）教育出版：主业刚性内需+高分红，建议关注中原/中南/凤凰/长江/中文/南方等；3）教培：政策边际改善+供需错配持续，当前估值较低，建议关注学大教育等。
　　互联网：重视基本面稳健的错杀方向。【腾讯】我们预计，三角洲行动“共享监狱”运营事件仅会造成短期影响，长期坚定看好商业化潜力。混元图像3.0模型竞技场国内封顶，元宝持续优化垂类场景体验。基本面确定性较强，AI期权逐步兑现。【阿里巴巴】Q3即时零售竞争加剧，短期利润或有影响；不改坚定看好云产业趋势和业绩的共振，看好AI叙事拔高云的远期空间。此外，重视垂直行业龙头可能出现的性价比击球点，关注快手、哔哩哔哩、美图、阜博集团等。
　　IP：关注以内需为主或以稀缺IP为竞争力的IP衍生方向。【大麦娱乐】内需现场演出及国内IP高景气受益标的；【泡泡玛特】国内基本盘表现好，出海业务自有IP产品不可替代性强，基本面好。
　　风险提示：传媒、教育、互联网政策监管再次趋严，部分公司业绩表现不及预期，用户消费能力复苏不及预期。