核心观点
　　短期来看，宏观环境与医保支付改革对综合医院行业增长带来挑战，公司上半年业绩已有所反映。2025年下半年随着无锡、曲阜、开远解化等新院区陆续投用，有望为公司带来新的增长动能，收入增速预计好于25H1。2025年公司资本开支高峰已过，25H1经营性现金流表现较好。公司注重股东回报，创始人及一致行动人上市以来从未减持并22次增持股票。自2024年9月以来，公司累计回购并注销股票1302.52万股，占注销前已发行股份总数的2.06%，以实际行动彰显对公司长期价值的信心。
　　事件
　　公司发布2025年中报
　　2025年上半年公司实现收入19.90亿元，同比-16.47%，实现归母净利润2.47亿元，同比-35.76%。EPS 0.40元。董事会决议暂不建议支付截至2025年6月30日止六个月之任何中期股息。
　　简评
　　2025H1业绩短期承压，盈利能力环比改善
　　2025年上半年公司收入与净利润低于预期。2025H1公司实现收入19.90亿元，同比-16.47%；实现归母净利润2.47亿元，同比-35.76%；经调整净利润2.63亿元，同比-34.5%。收入利润下滑主要系宏观经济与行业形势变化影响，25H1公司旗下医院就诊人次约220万人，同比基本持平，但客单价或受DRG/DIP支付改革等因素影响有所下降。
　　2025H1公司毛利率为26.57%，同比下降5.19个百分点，预计主要是因为收入下滑导致固定成本占收入比重提升，毛利率下滑较多，是公司净利率下滑的主要原因。
　　分业务种类来看，2025H1公司核心的医院业务（包括住院及门诊）收入为19.42亿元，同比-15.8%。按学科来看，肿瘤相关业务收入占比为44.1%，与去年同期基本持平。
　　分服务类型看，2025H1公司实现住院收入12.20亿元，同比-18.4%；门诊收入7.22亿元，同比-11.1%。尽管收入短期承压，公司持续深化医疗内涵建设，微创、介入手术量同比提升7.1%，业务结构持续优化。
　　资本开支高峰已过，经营性现金流表现强劲
　　2025H1公司销售费用率为1.30%、行政费用率为11.04%，同比增加0.07、1.05个pct，公司通过AI智能化和信息化优化非医疗岗位配置，管理、行政及其他非医疗雇员较2024年底减少67人（同比减少5.6% ），持续加强精细化管理。财务费用为0.37亿元，同比基本持平。
　　公司经营质量显著提升，2025H1经营性现金流净额达4.56亿元，同比大幅增长29.9%，净现比高达185.4%。同时，公司资本开支高峰期已过，资本支出为2.42亿元，同比-28.5%，自由现金流相应增至2.14亿元，同比大幅增长1611.2%。
　　截至2025H1末，公司资产负债率下降至29.2%，较2024年底下降7.1个百分点；有息负债较2024年底减少1.42亿元，同比减少5.1%，财务结构稳健。
　　内生发展与股东回报并重，彰显长期发展信心
　　公司坚持以肿瘤学科为核心，不断提升技术含量以顺应DRG/DIP改革要求，同时积极探索创新业务模式，旗下医院已累计签约近50家商业保险公司，多家医院被确定为保险理赔定点医院并逐步开通直赔服务。2025年起，公司开始承接海外肿瘤诊疗需求，如重庆海吉亚医院为马来西亚、印度尼西亚等地区的肿瘤患者提供国际诊疗服务。
　　医院建设方面，公司目前运营16家医院，无锡海吉亚医院、开远解化医院二期、曲阜新院区等项目预计将于2025年投用，常熟海吉亚医院计划于2026年投用，为未来增长提供坚实基础。
　　公司高度重视股东回报，创始人及一致行动人上市以来从未减持并22次增持股票。自2024年9月以来，公司累计回购并注销股票1302.52万股，占注销前已发行股份总数的2.06%，以实际行动彰显对公司长期价值的信心。
　　2025年短期业绩承压，精细化运营持续打造医疗价值
　　短期来看，宏观环境与医保支付改革对综合医院行业增长带来挑战，公司上半年业绩已有所反映。2025年下半年随着无锡、曲阜等新院区陆续投用，有望为公司带来新的增长动能，收入增速预计好于25H1。中长期看，人口老龄化带来的肿瘤诊疗需求持续增长，作为国内肿瘤特色综合医院集团的龙头企业，公司具备优秀的品牌力和可复制的医院管理能力，在资本开支高峰过后，将会把更多资源投入到医疗内涵建设与精细化运营，在集团长期主义经营理念下，医疗实力和品牌力不断增强，有望实现长期稳定发展。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到上半年业绩承压，我们调整公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为37.85亿元、41.44亿元、45.42亿元，分别同比增长-14.8%、9.47%、9.6%；归母净利润分别为4.90亿元、5.30亿元、5.92亿元，分别同比-18.12%、8.21%、11.60%。以2025年10月10日收盘价（13.81港元）计算，公司2025-2027年PE分别为16、15、13倍。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1)新建医院、并购整合不及预期：公司持续扩大医院布局，包括新建医院、二期工程、存量医院的升级改造，若工程进度不及预期，可能会影响公司短期的业绩增长速度。
　　2)政策风险：国内医改政策和医院监管改革不可预测，有可能对公司业务和未来发展造