公司1H25业绩承压，主因外部环境变化、新建医院折摊及运营费用增加。但是，站在当前时点，我们认为业绩压力正在逐步出清，医保回款边际好转，现金流、资本配置改善提振股东回报，前置产能和技术投入有望逐步驱动成长，2H25起业绩增速有边际改善的机会。维持目标价和买入评级。
　　 1H25继续承压，但拐点或已临近：收入和经调整净利润分别同比下降16.5%/34.5%至19.9亿/2.6亿元（人民币，下同），住院和门诊服务收入分别下降18.4%/11.1%，下滑的主要原因包括集采/医保控费、DRG支付改革及新开医院折旧摊销（1H25同比增加1,600万元）增加。尽管如此，我们依旧看到一些积极信号：1）经调整净利润环比2H24增长30%，我们预计2H25同比增速有机会复苏；2）公司主动减少新产能投资（到年底仅有常熟一家医院在建），资本配置逐步优化，1H25经营活动现金净额和资本开支同比分别+29.9%/-28.5%，自由现金流显著增长至2.1亿元，资产负债率相较2024年末降低9.7ppts至29.2%，未来将逐步增加股东回报；3）诊疗技术水平不断提升，技术型服务收入占比同比提升2.3ppts，微创、介入手术量增长7.1%；4）医保结算加快，应收账款快速减低。
　　新医院产能逐步落地，技术革新驱动新增长：新投用的德州海吉亚开始步入正轨，管理层预计2H25将实现单月盈利；2H25-26年有多家在建医院投用，包括无锡、开元解化二期、曲阜新院区（2H25）及常熟（2026），2025全年就诊人次有望接近500万（1H25220万）。同时，公司全面引入AI力量，拓展AI技术在医疗场景的应用、构建智慧医疗体系，技术革新将望成为内生增长的新驱动力。
　　长期仍向好，维持买入及目标价：我们下调2025-27年财务预测，给予公司0.8倍2026年目标PEG（与公司历史均值相当），维持18港元目标价，对应17.1倍2026年市盈率，略低于历史均值。我们认为，公司的艰难时刻或已过去，未来现金流和资本配置策略不断优化、行业环境有向好趋势，2H25起公司业绩表现有边际改善机会，维持买入评级。