事项：
　　公司发布2025年半年报。报告期内，公司实现营收19.90亿元（-16.47%），归母净利润2.47亿元（-35.76%），经调整净利润2.63亿元（-34.5%），经调整净利率13.2%（-3.6pct）；业绩承压。
　　评论：
　　收入短期承压，技术+业务结构持续优化。2025H1公司医院业务实现收入19.42亿元（-15.83%），其中门诊/住院收入分别同比-11.12%/-18.39%；就诊人次约220万人同比持平，营收下滑主要系DRG/DIP医保支付改革阶段性影响。公司主动优化收入结构，推动诊疗技术升级，积极拓展海外及创新业务，技术型服务收入占比较去年同期提升2.3pct，微创及介入手术量同比提升7.1%，三四级手术稳步增长。截至2025H1，高级职称人员达909人，较年初增52人，医疗人才引育持续加强。我们认为随政策逐步消化，业务结构持续优化，叠加人口老龄化致市场规模扩大，公司收入端有望逐步修复。
　　盈利能力短期承压，精细化管理开启提质增效新阶段。2025H1毛利率26.57%（-5.19pct）主因收入端承压明显而成本呈一定刚性，导致毛利空间收窄所致。费用率整体上升：销售/管理/财务费用率分别+0.06pct/+1.06pct/+0.18pct，其中管理费增加系公司推进AI与信息化建设、优化非医疗岗位配置及考核体系所致，虽短期投入导致管理费用上升，但已实现优化人员67人（较2024年年底减少5.6%），人效有一定提升。2025H1经调整净利率13.2%（-3.6%），公司处于精细化管理转型初期，我们认为相关举措有望于后期逐步释放控费成效，长期看好费用管控及盈利能力回升潜力。
　　现金流大幅增长,运营指标保持稳定。2025H1经营性现金流净额为4.56亿元（+29.91%），净现比大幅提升（+94.3pct）。运营效率方面，公司加强精细化管理，报告期末贸易应收款项较年初减少10.7%，快于收入环比降幅（-3.6%），显示出较好的营运资金管控能力。周转率端整体回落，存货/固定/应收账款分别-0.53/-0.21/-0.07，主要因营业成本下降快于存货减少、床位扩张后收入暂未匹配增长。展望未来，我们预期公司现金流仍将保持稳健。随着市场规模扩大及公司业务结构持续优化，整体运营效率或步入缓慢修复通道。
　　投资建议：结合公司2025年中报及最新经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.15、6.28和7.18亿元，同比-13.9%、+21.9%和+14.3%，当前股价对应2025-2027年PE分别为15.5、12.7、11.1倍。参考可比公司估值，给予公司2025年18倍PE，对应目标价16.44港元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、医疗服务价格调整；2、业务拓展不及预期等