【投资要点】
　　上半年核心盈利同比下降1.2%，销气毛差稳定在0.54元/方
　　2025年上半年公司实现收入556.7亿元，同比增长2.0%，股东应占溢利24.3亿元，同比下降5.6%；核心利润32.2亿元，同比下降1.2%，海外LNG贸易销售利润为1.2亿元，同比下降34%，拖累公司业绩下滑。公司中期每股派息0.65港元，对应核心利润派息比例为21%，均同比持平。期内实现零售气量增长1.9%，零售气毛利同比增长3%；销气毛差稳定在0.54元/方。
　　上半年泛能销售量和毛利增长放缓，毛利率提升2.8个百分点
　　截至2025年6月底，公司泛能总装机15G瓦，同比增长9.2%；在运泛能装机13.9G瓦，同比增长8.5%。上半年供暖安装工程类业务因房地产及客户用能需求减弱，公司泛能销售量197.6亿千瓦时，同比仅微增长0.1%，泛能业务收入69.1亿元，同比下降16%；毛利10.9亿元，同比增长2.1%，公司通过智能化降本增效，带来毛利率同比提升2.8个百分点至15.8%。
　　私有化方案定价合理，期待四季度获得新进展
　　根据私有化方案，母公司新奥股份收购的理论总价值为每股80港元，较现价仍溢价约26%。而80港元股价由现金和换股两部分构成，现金支付为每股24.5港元，换股支付为每股2.94股新奥股份H股。根据方案，新奥股份H股上市后股价中间值为18.86港元，对应2025年动态PE约10倍，基于公司业绩和分红的稳定增长，未来H股估值仍存在一定潜在上升空间。总体来看，公司私有化方案定价合理，充分考虑了现有股东和长期股东的利益。从公司公告的进展来看，目前仍需等待中国内地相关政府部门的登记备案，中国证监会批准/备案和香港联交所上市批准以及独立股东至少2/3投票通过这三项先决条件达成，期待四季度获得新进展。
　　给予“买入”评级，提高目标价至78港元/股
　　预期采暖季气温回归正常，下半年公司零售气量有望继续呈现边际改善态势。我们提高公司目标价至78港元/股，分别对应2025年和2026年11.3倍和10.9倍PE，目标价较现价有23%的涨幅空间，给予“买入”评级。
　　【风险提示】
　　1.天然气消费需求增长不及预期；
　　2.居民顺价机制推进不及预期；
　　3.天然气采购成本大幅上涨；
　　4.泛能业务增长不及预期
　　5.天然气安全经营风险。