私有化方案作价有利新奥能源股东。新奥能源宣布私有化计划，每股代价基准80港元，以2.9427股新奥股份（母公司；600803 CH/未评级）H股加上24.5港元现金支付，相比停牌前股价有约35%的溢价。重组完成后，新奥股份H股将在港上市，新奥能源撤销上市。我们认为是次重组目的是简化企业架构，因母公司重组前持有约34%新奥能源股权，但新奥能源盈利占母公司核心盈利约54%。重组方案完成后，我们估计母公司将增发约71%新股，盈利端则有90-100%的提升（因少数股东权益减少），因此管理层估计以2024年基准，每股盈利将有24%的增值。同时，母公司管理层定出2025年每股份红0.96元（人民币，下同），及2026-28年分红比例50%或以上的分红政策。我们认为新奥能源私有化作价约为11倍2025年市盈率，高于近两年平均约10倍的预测市盈率，加上30%现金支付，新奥能源股东应该较容易接纳方案。我们认为私有化最大的风险是母公司A股股价下跌，影响新奥能源投资者对换股部分的估值判断。
　　2024年业绩经营端基本达标，唯利润率小幅低于预期。公司2024年核心盈利（计及LNG贸易）同比降8.4%至69.5亿元，合乎我们预期。受2024年4季度暖冬影响用气量，2024年零售气销售增长4.2%，略低于5%的指引，毛差上升8%至每方0.54元，但天然气毛利同比增长只有2.9%，管理层解释因为售气增量主要在联营/合营公司。期内161.7万户的新增接驳量高于管理层指示上限的160万户，主因公司加大力度开发老户推动，但接驳工程板块毛利仍低于我们预期，因毛利率较我们预期低约1个百分点。泛能板块售能同比上升19.8%，合乎2024年指引，但因为平均单位售价下降，泛能板块毛利略低于我们预期4%。
　　整体核心盈利重回上升轨道，私有化计划带来估值提升空间。因重组计划，管理层暂停给予2025年经营及盈利展望。在2025年，我们预期公司零售气销售同比增长4.3%，售气毛差在顺价率提升下改善至每方0.55元。新增接驳量仍同比小幅下降2%，泛能销售量同比上升18%。我们调整2025/26年核心盈利预测约1%，估计2025/26年每股盈利同比上升7.6%/10.7%。考虑公司私有化计划，我们对公司估值标准从9倍2025年市盈率上调至11倍，较其5年平均预测市盈率13倍有15%折让，上调目标价至78.5港元，维持买入评级。