投资要点
　　全国第三大燃气公司，现金流良好匹配资本开支，分红稳定提升。截至2023年底，新奥能源在全国21个省份运营260个城市燃气项目，覆盖1.39亿人口，服务3053万个家庭用户及25+万家企业客户，零售气量占全国表观消费量6.4%，为全国第三大燃气公司。2023年经营性现金流为96.1亿元，净现比达到1.2，实现现金流与资本开支的良好匹配；公司每股派息额由2013年的0.38元稳步增长至2023年的2.67元，复合增速达21.6%，为股东创造长期稳定增长的回报。公司指引2024年分红比例44%（以核心利润为基数），分红比例逐年提高3~4pct；假设公司25-26年分红比例分别为47%、50%，根据盈利预测，每股分红将达到2.94、3.23元/股，对应股息率5.4%、5.9%（2025/3/20）。
　　天然气业务：价差修复，气量稳定增长，转售利润回落估值有望提升。公司天然气分销版图不断扩大，截至2024H1，公司城市燃气项目数已经达到260个，36%的项目分布在人均GDP前十的省份/直辖市。2023年工商业用户占77.5%，居民用户占21.3%，加气站用户占1.2%；截至2024H1，公司已有59%的项目进行了居民用气顺价。公司与三家国际LNG贸易商签订采购量合计206万吨/年的LNG长协，长协挂靠低价低波动的HH指数，降低综合用气成本。在2022~2023欧洲高气价的背景下，公司将海外长协进行转口销售，分别取得23.4、15.0亿元的海外转售利润，占当年核心利润的29.3%、19.8%；因为该部分利润可持续性较差，在欧洲气价回归后对应转售利润也将回归，2022-2023年公司估值回落。2024H1，公司披露海外转售相关利润仅为1.8亿元，占核心利润的5.5%，不可测利润充分消化，公司整体估值有望回升。
　　拓展智家、泛能业务，打造新增长点。智家业务：挖掘家庭用户，低覆盖度、高增速。2024H1收入增速达到22.4%，毛利率维持在70%左右。公司加大业务开拓力度，客户覆盖度逐渐提升，2023年新增客户覆盖度达到79.9%、现有客户覆盖度达到22.6%。2024H1公司C端客单价达到325元/户，同比提升79元/户。泛能业务：挖掘工业用户需求，在手项目支撑业务高速发展。泛能业务为客户量身定制综合能源解决方案；能够为客户节省10%的能源成本、投资回收期一般在7-8年。2024H1收入增速达到17.6%，毛利率维持在13%左右；2024H1，能源销售量同比增长45.0%至197.4亿千瓦时；公司累计投运332个项目，在建项目72个，在手项目支撑业务高速发展。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润为68.07/70.84/73.17亿元，同比-0.1%/+4.1%/+3.3%，对应当前PE9.1/8.7/8.5倍（估值日期2025/3/20）。天然气销售业务稳定发展，泛能、智家业务快速增长，国际转售利润回落，估值待修复；与同业公司对比，公司估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险