难改脆弱预期。
　　债市定价的紊乱和交易情绪反复，短期制约“抄底”意愿；从更长期的视角来理解赎回费用对债市委外投资结构的影响，基金偏好交易的资产，收益中枢或有重构压力，而该忧虑一旦抢跑，会加剧前述脆弱性。触发调整的根源不一，本轮下跌呈现三个特征：一是急跌频繁，较大幅度的修复难见，今年8月以来，债市得以喘息的时间窗口存在，频发的利空制约修复空间，以周度为单位的时间窗口内，难见5bp左右的收益下行，与去年8月至9月有着较大差别。二是9月信用债收益波动区间宽于利率债，颇有跌势传染的意味。三是久期偏好极致割裂，1年内信用债几乎成为国庆假期之前，收益修复最快的券种，且距离年内低点多在10bp以内，带久期资产距离年内低点再次抬升。组合策略层面，1年AA城投债满仓策略依旧维持稳健，票息收益扛住资本利得亏损之后，截至9月底，累计收益接近1.5%，几乎跑赢其他策略收益。
　　四个待讨论的问题。
　　1）负债端压力释放充足了吗？从理财存量和持债行为来看，其负债端依旧平稳。不过，预防性赎回恐怕已经局部出现，银行次级债及“底仓”资产受损是证明。2）信用类ETF收益与规模如何看待？7月下旬以来，碍于收益表现，做市商ETF流通市值已经连续下滑，规模减少达到127亿，这是场内份额换手率持续下行导致的结果。需要注意的是，若债市调整不止，叠加场内份额换手率低位，实物集中赎回易造成负反馈。3）保险还是债市的“稳定器”吗？权益资产走强，于保险投资者而言，持债偏好或不急于释放，且考虑到当下并未处于开门红抢配置时期，叠加赎回费用正式意见稿尚未落地，收益逢高买入，更适合保险储备资产。4）超长信用债到了可以参与的时点吗？流动性问题依旧存在。
　　总体上，权益资产强势、赎回费用统一如何落地及潜在赎回压力，三者共振短期抑制债券交易和配置情绪。同时，近一段时间，持债偏好已经朝着1年内票息资产集中，是防范更长久期资本利得亏损，本质是为了实现极致防御。事实上，如果仅用负债端压力出清与否来判断调整时长，恐怕难以得到确切的答案，因赎回费统一规范，或推动更长期的投资结构和配置偏好扭转，而银行次级债定价屡次突破心理关口，正是长预期在催化短定价，超长信用债利差逼近高点，是一体两面。所以，正式意见稿若松绑债券类产品赎回费规定，资产端的约束有望缓解，届时值得关注交易机会，否则需要关注基金偏好交易的资产，收益中枢重新寻锚的波动。此外，短期贸易摩擦再临，对债市影响的持续性需要观察，当下债市环境和监管导向与4月初有着较大差别。
　　策略执行方面，收益在2.2%至2.6%的非地产一般信用债规模进一步提升，截至9月30日，占总规模比例达到35%，高于3月底读数；另外，5年国股行二级债定价维持在2.0%至2.3%之间，同样与3月高点定价相似。不过，中期利空与短期交易机会并存，对于负债端不稳定的账户，依旧建议执行防御，中短信用债增持，以持有期票息可以覆盖资本利得亏损为准，2年内AA+城投债较为合适；负债端稳定的账户，适当增持3年附近高票息城投债，2.2%至2.4%是较为合适的关注点位；银行次级债博弈以10bp左右作为交易空间，5年附近国股行二级债建议关注点位在2.05%至2.1%，快进快出是相对安全的策略选择。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性