一、中美贸易摩擦扰动再现，但别低估了市场的适应性，与4月7日的调整相比，当前指数中枢更高，但市场学习效应也在累积。股价演绎模式类似4月，但幅度可能更低。下周脉冲式调整后，不必悲观。
　　中美贸易摩擦扰动再现，周五全球风险资产普跌，风险偏好显著回落。与4月初中美对等关税摩擦的市场影响比较，当前A股指数中枢更高，但也别低估了市场对中美摩擦的适应性和学习效应。股指期货调整幅度和VIX指数的上行幅度更低。中美贸易摩擦扰动，时点意料之外，方向情理之中。美国对贸易摩擦负面影响的忍耐力有边界。只要美国无法将贸易壁垒树立在中国与中国贸易伙伴之间，贸易摩擦对A股的影响就很难超过4月初的水平。同时，需求有提振空间的认知也相对充分。26年中前后有供需向上拐点的预期并不容易被破坏。我们认为，A股行情演绎模式类似4月初，但幅度可能更低。下周脉冲式调整后，不必悲观。
　　二、科技龙头调整的原因：短期确实有点状扰动+ 9月初A股休整以来，中期上涨空间尚未打开的问题延续。我们认为，科技没有持续调整的基础。总体市场有效突破，还是要等科技引领：1.海外AI的beta依然向上，国内AI也在不断进步。26年春季前，科技产业催化多于顺周期的格局不变。2.科技性价比还不是绝对顶部特征：长期性价确实没有之前高，但短期性价比已改善。3.市场仍维持基本热度，科技龙头调整，但上涨公司占比并不低。市场突破条件暂时不具备，就耐心等待产业趋势催化累积。
　　三、中期市场判断不变：2026年春季前，科技产业催化显著多于顺周期催化的格局不变，同时，科技成长可能会有中短期性价比问题，但距离长期性价比低位还有差距。科技成长可能延续趋势行情，最终演绎到长期低性价比区域。
　　2026年春季可能是阶段性高点(结构性行情的高点)，彼时A股市场可能面临三个问题的挑战：1.需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，供需格局容易改善，但如果需求偏弱还是可能使得供需拐点推迟，使得新阶段行情的出现推迟。我们提示，2026年供需改善不会“证伪”只能“推迟”，2026年全球宽松格局进一步强化，A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。2026年国内加码宽松的时刻，可能就是新一轮行情启动的时刻。2.届时新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化+反内卷效果验证期到来都需要时间，26年春季可能仍是缺乏新主线状态。3.届时科技产业趋势行情的长期性价比可能来到低位(神似2013年底的创业板和2019年底的食品饮料)，行情演绎可能因此进入一个中期休整期。
　　短期脉冲式调整后，我们对25Q4依然乐观。2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是2026年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。
　　四、短期中美贸易摩擦扰动下，风险偏好驱动资产+顺周期资产可能调整。而稳定资本市场预期是应有之义，对冲类资产可能脉冲式占优，关注银行、稀土、军工、农业。25Q4科技行情还有新高，海外算力、半导体、机器人都还有机会。
　　反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构，是重要的中期结构(光伏和化工)。继续中期看好港股，中期港股可能继续受益于全球宽松+新经济产业趋势发酵，港股龙头代表性强。
　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期