线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；电商平台竞争压力减缓静待Q4旺季，即时零售扩容，本地业务竞争持续扰动利润。
　　建议关注标的：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦；电商：阿里巴巴W、拼多多；本地生活：美团-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺；跨境电商：小商品城、焦点科技、赛维时代、安克创新、绿联科技；代运营：若羽臣、青木科技；母婴零售：孩子王、爱婴室。
　　旅游：长线游复苏，旅游增长超预期
　　国庆出行数据符合预期。根据交通运输部数据，国庆第六天跨区域人次yoy+7%。从出行结构来看，自驾游好于铁路航空等公共交通。根据携程，情绪价值、时间效率与性价比已成为影响出行决策的三大关键要素，旅客出游偏好正在从简单的“去看”加速转变为“去体验”。国内省际交界城市的假期订单量同比增长58%。其中，融合了云、贵、川三省民族风情与自然景观的昭通假期预订单量同比增长95%。
　　OTA充分享受大盘增长，格局稳固。线上化率提升趋势未变，OTA在享受旅游大盘增长的同时，格局相对稳健，京东酒旅入局后没有对收入和利润产生较大影响，头部OTA业绩基本符合预期。战略战线转向AI。携程通过AI多语言客服系统助力酒店商家吸引更多入境游客户；美团推出AI工具“既白”，帮助酒店提升效率、降低成本；京东则推出“AI+Robot+吃+住”模式，将酒店和餐饮场景紧密结合；阿里旗下的飞猪联合高德的出行助手“小高老师”，通过精准推荐打通了美食、酒店与景区的三大商家榜单。
　　景区受益国庆，客流有望超预期。10月1日至3日，长白山景区累计接待游客99830人次，同比增长22.16%，创下历史同期游客量新高。西湖国庆首日客流接待量同比增长12.33%。天山天池国庆首日接待游客15000余人。
　　线下零售：超市调改进行时，利润有望加速释放，重点关注调改龙头永辉
　　2025年价格端仍有压力，分业态有所分化。2025年1-8月累计分零售业态增长：专业店(yoy+5.2%)/专卖店(yoy+1.7%)/超市(yoy+4.9%)/百货(yoy+1.2%)/便利店(yoy+6.6%)。其中超市受益调改+供应链变革提升前端客流吸引力，百货调改进程稍慢，供给过剩，增速较慢；社区模式如便利店等依然保持高增速。价格端受CPI影响，预计仍有压力。
　　存量间零售竞合持续，超市调改有望迎来验证期。线下零售的竞争格局改善，货架铺货模式向品质零售转型过程中线下模式吸引力增强。几种零售调改模式中我们认为胖东来模式依旧是线下零售的出路。在永辉、步步高等调改先驱已经完成了大面积调改，永辉预计25年将完成200家门店的调改，25Q4存量门店关闭完成后有望迎来盈利改善。我们同样观察到汇嘉时代、新华百货等也取得了良好的调改效果。汇嘉时代北京路店首周销售额破1732万元，增长272%。重点关注：永辉超市、步步高、汇嘉时代、新华百货。
　　餐饮酒店：酒店周期有望见底，看好龙头公司α催化
　　酒店板块春节后面临休闲需求下降，商旅需求接力进程中，新加盟商入局影响供给。根据酒店之家，我们测算25Q3全国酒店客房数同比增长8.1%，导致大盘RevPAR仍有所压力。不过我们观察到15间以下的新增供给环比有所放慢，新进入者有所减少。后续加盟商回本周期逐渐延长，供给区域稳定，RevPAR有望触底回升。
　　龙头酒店公司进入低基数环境，组织架构进一步改善。锦江/首旅/华住/君亭/亚朵2025Q2 RevPAR同比-5%/-5.9%/-3.7%/-7%/-4.4%，华住、亚朵等民企高运营效率下韧性更强。龙头公司通过组织架构调整和成本端的优化，首旅、锦江利润增长好于收入。25Q4进入低基数环境，龙头公司经营数据有望超预期。
　　餐饮大盘有所承压，关注婚宴等细分板块。2025年1-8月餐饮社零同增3.6%，下半年累计增速下降，受到禁酒令影响延续。25年农历进入双春年，同庆楼3月后收入开始恢复，叠加新店爬坡完成，有望贡献业绩。
　　跨境电商：外部环境影响下利润分化加剧，看好平台型和品牌型企业
　　关税等外部因素下利润分化显著，下半年进入跨境电商销售旺季。Adobe数据显示，2025年亚马逊PrimeDay促销活动推动美国所有零售商线上消费增长30.3%，达241亿美元，超此前28%的增长预期。但电商平台流量竞争也日益加剧加剧，折扣促销时间随之延长，如亚马逊将PrimeDay由2天延长至4天。
　　平台型企业业绩稳健，产品型企业寻找强α势能。跨境平台型企业自身壁垒深厚，且在产业链中较少直接受到关税、海运费等外部环境影响，业绩确定性较强。重点关注：小商品城、焦点科技。产品型企业如安克创新极致创新，不断推出性能更强的产品，25年9月德国IFA展，安克展出全球首款扫地机器人