■三季度组合绝对表现+9%；前三季度组合复合收益率达+46%，显著跑赢恒生指数（+33%）、标普500（+13%）
　　■四季度首选推荐更新：持续看好市场地位稳固且有强劲内生增长的公司
　　■本期剔除DoorDash、新东方、讯飞医疗科技、理想汽车、安踏体育；新增谷歌、康诺亚、优必选、福耀玻璃、地平线机器人、敏实集团、毛戈平化妆品
　　降息有利于港股，关注AI +有色，及高股息；预计人民币汇率稳定展望四季度，预计美联储10月底和12月将分别降息25个基点，宽松流动性利好成长股和新兴市场。我们对美股战术性谨慎、战略性看多。标普500市盈率29.6倍处于历史90%高位，"七巨头"交易拥挤，AI产业内循环（算力、模型及应用）引发泡沫担忧。我们对港股市场较乐观。10月底四中全会将讨论"十五五"规划，预计出台支持新质生产力和服务消费的政策。受益于美国降息，外资有望持续流入，同时中国居民存款配置转向初见端倪。恒生指数估值12倍，处于全球洼地和历史中值水平，修复空间较大。但美国降息路径可能曲折，政策摇摆将影响外资流入节奏，建议配置风险型和避险型资产。建议把握AI科技和有色金属两大主线。中国科技企业的竞争壁垒不断增强，AI成为市场主线。有色金属受益于降息和美元走弱，黄金还有避险属性，铜受供给收缩利好。同时增配"困境反转"和高股息策略，恒生高股息率指数股息率达6.27%，相对中美国债有明显溢价。我们判断USD/CNY中间价走势会较为稳定，预计在7.0-7.2区间箱体震荡。贸易顺差和降息正带来升值压力，但考虑出口竞争力将保持相对稳定。
　　投资建议
　　关于中国互联网和教育行业，我们认为应继续关注互联网行业的AI进展，例如新模型的推出、AI应用产品的落地进展，以及由此带来的财务层面的业绩提升，例如云/广告/订阅收入的加速增长，以及AI助力的降本增效进一步提升利润释放。子行业偏好顺序：广告>云计算>增值服务>游戏>教育>本地生活>电商>直播。
　　美国互联网中，甲骨文、OpenAI与英伟达近期达成重大合作，进一步提振人工智能发展前景，谷歌也加速追赶；我们看好全球消费类SaaS在全球化扩张和货币化能力提升下的向好趋势
　　消费方面，我们预计“双十一”购物节和年终假期的季节性利好将推动冲动型消费，提振化妆品、玩具和旅行相关零售等可选消费品类的需求。节庆消费与促销活动相结合，有望提升消费情绪，同时受益于体验型消费、品类扩张及国际市场渗透等主题。
　　关于医药医疗，我们认为消费者需对生物制药PD-1/VEGF双抗的临床数据差异保持谨慎，医疗器械估值触底有望在政策优化和出海驱动下迎来拐点，而数字医疗领域GenAI应用在数据壁垒和成本控制的竞争格局下呈现高增长确定性。
　　汽车方面，行业进入传统“金九银十"交付高峰，利好汽车板块进入B行情回暖，但高基数下预计四季度销量同比增长有限。
　　AI机器人/智驾方面，技术、场景与订单同步奠定明年人形机器人规模量产与商业化落地基础，AI大模型落地与算力底层升级正引领智驾选代。
　　首选推荐：Meta（METAUS）、谷歌（GOOGLUS）、Netflix（NFLXUS）、腾讯（700 HK）、阿里巴巴（BABAUS）、多邻国（DUOLUS）、翰森制药（3692 HK）、礼来制药（LLYUS）、诺华制药（NVSUS）、康诺亚（2162 HK）、信达生物（1801 HK）、吉利汽车（175 HK）、小鹏汽车（9868 HK）、福耀玻璃（3606 HK）、优必选（9880 HK）、地平线机器人（9660 HK）、敏实集团（425 HK）、泡泡玛特（9992 HK）、亚朵（ATATUS）、毛戈平化妆品（1318 HK）。
　　三季度，标普500指数全季上涨7.4%，恒生指数全季上涨10.6%
　　2025年三季度，AI的繁荣发展与消费韧性对美国经济形成了一定支撑，但仍有放缓隐忧。非农就业数据7月（+159K）和8月（+152K）均大幅低于预期。通胀仍有韧性，PCE物价指数7月（+2.6%）和8月（+2.7%）符合预期。因此，美联储态度从“鹰派”转向“鸽派”，将“稳就业”目标优先于“控通胀”。9月迎来了年内首次预防式降息。同时，美股中报增速亮眼。2Q标普500公司的收入和净利润分别同比增长6.4%和11.9%，均超一致预期。引发业绩上修。“七巨头”为代表的科技股表现较好。标普500指数全季上涨7.4%，纳斯达克全季上涨10.9%。
　　2025年三季度，中国经济继续放缓。除出口数据强劲外，消费、投资均边际走弱。生产端和需求端仍然低迷。经济处于通缩周期。政策增量有限。港股市场受流动性驱动，在波动震荡中反弹。年内南向资金净流入在三季度突破万亿港元。港股中报显示，旧经济公司盈利同比仅增1.5%；而新经济盈利增速则高达31.7%。板块结构性分化显著，科技股表现优异。恒生指数全季上涨10.6%，恒生科技指数全季上涨19.3%。
　　降息周期开启，有利于港股市场，关注AI科技+有色金属两大结构性主线，以及高股息策略；人民币汇率预计保持稳定
　　展望四季度，预计美联储10月底和12月还会分