本报告导读：
　　国债发行计划变化、制造业PMI成色和海外资产涨跌。
　　投资要点：
　　一、四季度国债发行计划公布，30年切券逻辑可能变化：9月30日，财政部公布2025年第四季度国债发行计划。对比4月份公布的2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，此次最大的变化是将10月的30年期特别国债续发改为20年和50年期的特别国债续发。30年期特别国债不再续发意味着25特国06存续规模止步在2470亿。后续25特国06活跃度持续提升的切券行情可能被打断，25特国06和25特国02活跃度接近的情况可能会持续到11月中下旬。
　　根据四季度国债发行计划，25附息国债02在11月和12月还各有一次续发，假设每次续发1000亿，两次续发后25附息国债02存量在3000亿以上，11月下旬之后可能会逐步出现30年期国债活跃券向25附息国债02切换的行情。当前25附息国债02收益率在2.23%，高于25特国02近10bp，相比计税的25特国06，25附息国债02收益仅低3bp（票息增值税的影响即使减半计也应该在6-7bp）。年末随着活跃度提升，25附息国债02可能会有相对下行的空间。
　　二、从9月制造业PMI看经济恢复的成色：9月30日公布的9月国内制造业PMI录得49.8%，环比上行0.4个百分点。整体上看，9月制造业PMI的边际回升主要受季节性因素主导，过去10年9月制造业PMI较8月平均提升近0.3个百分点。供需对比来看，生产扩张依然快于需求，外需的修复程度较内需更大；价格端，出厂价格降幅明显大于原材料价格，终端需求不足的制约较为明显。
　　基于9月制造业PMI的表现和高频经济数据的走势，当下国内经济运行或仍然在延续三季度以来边际放缓的路径。供给强于需求、价格向下传导偏慢的特征依旧突出。考虑到2024年“9·24”之后经济数据的高基数效应，同比口径下的经济恢复“成色”可能更弱。对债市而言，基本面的风险并不在于经济读数短期走好，而在于如果同比数据持续走弱，市场是否会预期政策进一步加力对冲。虽然2025年经济同比读数大概率前高后低，平均来看完成全年增长任务的压力不大，但由于2026年是“十五五”规划的开局之年，也很难排除政策在2025年末提前发力的可能性。
　　三、海外资产涨跌：股票>债市>商品。国庆假期前后（9月29日10月7日）的大类资产表现：股票>债市>商品。（1）海外主要股指均上涨：亚洲市场表现亮眼，日经225上涨5.7%、韩国综合指数上涨4.8%、恒生指数上涨3.2%；美国三大股指均上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数分别上涨1.5%、0.8%和1.0%；欧洲市场中，德国DAX上涨2.7%、英国富时100上涨2.1%、法国CAC40上涨1.3%。（2）全球债市多数上涨：10Y美债收益率下行2.0bp至4.18%，10Y英国国债收益率下行2.8bp至4.71%，10Y德国国债收益率下行4.0bp至2.72%，10Y法国国债收益率下行0.1bp至3.57%，10Y意大利国债收益率下行3.8bp至3.57%，10Y日本国债上行0.8bp至1.68%。（3）大宗商品涨跌分化：黄金价格刷新新高，COMEX黄金上涨5.1%至3984美元/盎司；市场担忧OPEC+8国或于11月维持增产措施，WTI原油、布油价格分别下跌5.3%、4.8%；LME铜上涨4.4%，CBOT大豆上涨0.3%。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。