2025年四季度可能是2017年以来转债整体股性最强的一个季度。从数据来看，截至2025年三季度末，转债整体平价水平处于历史高位，整体/偏债转债YTM水平均处于几乎历史最低，转债delta中位数处于历史最高水平。从投资者行为来看，对"固收+"类型投资者来说，股性或已经成为转债的第一投资属性。基于此，我们判断四季度股性或是决定转债收益的最重要因素之一。
　　股性方向上，关注科技相关催化及“十五五”规划落地。一方面，近期以及四季度可能上市的新券中存在不少科技领域龙头标的，如光刻半导体概念的茂莱光学、微导纳米；PCB设备+机器人概念的天准科技；AI柴发概念的应流股份等等。随着银行等大额高评级转债陆续退出，转债市场的“科技含量”或持续上升。另一方面，展望“十五五”，新质生产力、绿色低碳以及行业反内卷等概念或有新的产业机遇，新能源方向转债或均值得长期关注。
　　股性之外，结构性机会仍在，下修尤其值得关注。2025年10月之前结束下修冷却期的转债中，尤其值得关注的是共有6只20亿元以上的转债即将开始下修计数，广泛分布于光伏、基建、周期等多个方向。
　　此外，也可沿着凸性、低估、“化债”找线索。量化方面，我们认为四季度转债市场逻辑不发生大改变的情况下，2025至今表现亮眼的凸性、深度学习低估策略持续产生超额概率大。在转债老龄化+权益情绪较强背景下，我们认为2025年将是“化债”大年。建议资金低水位时择机配置前期和中期化债状态标的，或可具备资金推动的中低价转债估值β逻辑+化债的α逻辑。
　　估值方面，止盈压力有望见底，估值下压概率不大，向上仍有空间。9月上交所保险转债持仓环比下降27.09%，为近五年以来单月环比下幅度最大月份，绝对仓位已来到历史极低水平。我们判断2024年9月开始的这一轮险资转债减持周期或接近尾声，转债的机构止盈压力在四季度有望减缓。
　　估值点位估计上，我们建议从隐波入手，关注历史重要拐点。四季度百元溢价率的三个重要阈值或在26%，31%，34%。向上或还有5%空间，向下安全垫较厚。
　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险