先进制造长期战略价值仍未充分兑现，持续看好国内龙头代工厂
　　我们看到中芯国际（981 HK）与华虹半导体（1347 HK）今年以来股价表现持续强劲，截至10月2日股价YTD涨幅分别达175%与278%，股价与估值水平均持续创历史新高，市场对其估值存在一定恐高担忧，但我们看到三个行业趋势在逐渐加速，并预计或将持续打开国内代工环节长期空间：1）国内算力设计厂产品迭代与融资均在加速，先进制造产能作为产业链稀缺资源，或将使龙头代工厂充分受益；2）海外先进工艺相关科技封锁政策趋严，自主可控需求确定性或将进一步增强；3）光刻机等设备加速布局，技术突破或将打开长期产能释放空间。产业链相关公司为中芯国际与华虹。
　　趋势#1：国产算力卡竞争加速，先进制造产能为稀缺资源
　　我们观察到国产算力厂商产品迭代与融资进展均在加速，华为于2025全联接大会公布昇腾Roadmap，2026年将推出昇腾950系列，同时微架构从达芬奇架构更换为SIMD/SIMT架构，2028年计划发布昇腾970系列，芯片的编程灵活性得以提升；沐曦与摩尔线程已提交IPO材料，9月26日摩尔线程IPO已经过会，其他如燧原、天数智芯、壁仞等芯片产品也在政府、运营商端及行业垂类细分领域不断落地。我们认为2026年国产算力卡国产化趋势将进一步加速，而产业链瓶颈在于上游的先进制造产能，在云厂数据中心以及地方算力集群需求带动下，拥有先进产能的代工厂有望充分受益。
　　趋势#2：海外流片等科技封锁政策持续收紧，自主可控需求迫切
　　我们看到台积电等先进制程代工厂对中国大陆流片政策持续收紧，今年年初台积电已宣布对不在设计白名单或封测白名单的产品暂停流片，同时海外公司在国内的工厂同样受到设备进口的限制，9月2日美国BIS宣布将撤销台积电南京工厂的VEU资格，决定将于2025年12月31日生效，此前美国BIS已于8月29日宣布撤销三星、SK海力士及英特尔中国工厂的VEU许可，我们预计台积电、三星与intel在中国的原有产能将继续运转，但先进设备进口或将受到严格管制，我们认为国内高性能芯片在海外工厂流片难度或将增加，对本土先进制造与上游设备的自主可控需求日趋迫切。
　　趋势#3：光刻机等核心设备持续突破，助推代工厂长期空间释放
　　算力芯片放量瓶颈在先进制造产能，先进制造产能释放瓶颈在于良率培养与核心主设备供应，而光刻机为前道设备中的核心技术瓶颈所在，国内目前加速推进布局，据芯上微装官方公众号信息，截至3Q25已交付超500台先进封装用步进光刻机，公司该类产品能用于2.5D/3D等先进封装领域，目前全球市占率达到35%，国内市占率达到90%，并且公司于9月23日工博会发布多款光刻机新品。我们认为随国内光刻机等核心主设备厂商持续实现技术突破，将有望在前道光刻、刻蚀与薄膜沉积等过程逐步实现自主可控，长期中将为下游先进代工厂减缓设备限制，打开产能释放空间。
　　风险提示：半导体周期下行，AI等新需求增长不及预期的风险，先进制程及特色工艺技术开发不及预期风险。