核心观点
　　年初以来券商板块滞涨，我们认为当前是多维共振的配置机会，政策引导资本市场投融资协同发展、强调用好证券/基金/保险公司互换便利和股票回购增持再贷款、机构与居民资金持续入市、交投及两融续攀新高、券商业务线全面回暖，且去年“924”后国庆长假港股券商弹性显著，仍存一定的记忆效应。板块估值与仓位均处于2014年来中低位，把握高性价比配置机会。
　　市场景气上行，多维度共振持续性强
　　25Q3市场景气度显著提升，各大宽基指数持续走强，上证指数突破2016年以来高位，交易活跃度不断走高。25Q3单季度至今（截至9/29），全A股日均成交额2.1万亿元，相较24Q3/25Q2分别提升211%/67%，单日交易峰值突破3万亿元；在低利率及高景气度驱动下，两融规模持续攀升，峰值创2.44万亿元的历史新高，反映出市场风险偏好上升和资金活跃度增强，新兴板块的活跃轮动也进一步激发市场动能。中长期资金入市、居民财富向资本市场迁徙的趋势明朗，资本市场迈入良性循环周期，市场景气度具有较强的可持续性，构成券商板块估值上行的内在驱动力。
　　底层逻辑转变，收益率“1时代”的配置迁徙
　　中长期视角看，新“国九条”对未来十年资本市场的走向提供纲领性指引，强调投融资协同发展，底层逻辑已发生重要转变。中央提出的“活跃资本市场”、“巩固资本市场回稳向好势头”，是对资本市场的重要性定调；央行、金管总局、证监会多部门出台系列政策，夯实资本市场发展基础制度，围绕投资者保护，形成可持续、高质量发展的资本市场生态。根据Wind统计，2024年全市场分红+回购-股权融资金额合计2.2万亿元，同比增长80%；2025YTD已超9000亿元。过去我国居民资产配置以房地产、固收类资产为主，当前地产价格仍待改善、固收资产收益率普遍下行，进入收益率“1时代”，我们看好未来居民资产再配置向权益的趋势与力量。
　　业务全面回暖，前三季度业绩有望高增
　　前三季度券商各业务线全面回暖，根据Wind统计，2025YTD全A日均成交额1.64万亿元，相较24Q1-Q3提升106%，25M1-M8累计新开1721万户，经纪业务线有望受益于景气度提升；2025YTD日均两融余额1.94万亿元，相较24Q1-Q3提升30%；2025YTDIPO规模750亿元，已超过2024年全年的674亿元，得益于国有大行再融资，全市场再融资规模8112亿元，大幅超过2024年的2231亿元。2025YTDWind全A涨幅达到24%、创业板指涨幅超47%，中债总净价指数下跌2.13%，虽然债市有所调整，但在权益市场高景气驱动下，券商投资业务有望保持稳中有进。我们上调行业盈利预测，预计中性情景下行业2025年ROE至7.4%，同比+1.9pct。
　　估值仓位双低，把握高性价比配置机会
　　当前权益资产景气度稳定向上，我们看好券商业绩增长、估值提升的持续性。25Q2末主动偏股基金持有券商股的仓位为0.64%，仍处于2018年以来低位，且相对沪深300自由流通市值权重明显低配。当前A股券商板块PB(LF)估值1.60x，处于2014年来39%分位数；H股中资券商指数PB(LF)估值0.93x，处于过去十年来72%分位数。建议把握高性价比配置机会，个股关注1）财富管理/国际业务领先的头部券商如国泰海通AH、广发AH、中金H、银河H；2）估值较低的中型券商如国元、兴业。
　　风险提示：政策支持不及预期、市场表现不及预期。