去年四季度推出一揽子化债“组合拳”，今年以来债务置换计划快速落地
　　年初以来专项债、化债资金发行进度整体加快。去年四季度推出一揽子化债“组合拳”，实现展期降息，缓释风险。截至2025年9月26日，新增专项债年初以来累计发行36613亿元，同比发行多1679亿元，累计发行进度83%，同比慢6.4pct。1）未披露一案两书的专门用于化债的“特殊新增专项债”，年初以来累计发行9680亿元，累计发行进度121.0%，去年同期发行4980亿元，同比快58.7pct。2）2025年以来特殊再融资债共发行19895亿元，同比多发行18762亿元，发行进度为99%，同比快93.8pct。其中特殊再融资专项债19778亿，用于置换隐性债务资金19778亿元，用于置换存量债务专项债为117亿元。
　　相比2024年，今年超长期特别国债发行规模更大、时间更早。2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，相比2024年增加3000亿元。2025年超长期特别国债4月24日首次发行，截至目前累计发行11480亿元，同比多发行3960亿元，发行进度为88.3%，同比快13.1pct。
　　政府尚有较大举债空间，关注四季度财政发力
　　近期国新办新闻发布会提出提前下达2026年新增地方政府债务限额。2025年9月12日国新办新闻发布会上，蓝佛安提出“十五五”期间，将继续统筹好发展和安全，加快建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。
　　专家建议四季度增发1万亿元地方化债额度。9月23日，中诚信国际研究院院长袁海霞在“中国宏观经济热点问题研讨会”上建议，当前财政政策可以更加积极有为。比如建议在10万亿元化债额度中，在今年剩下的时间里增发1万亿地方政府债券来置换存量隐性债务，通过存量债务风险的缓释来改善地方活力和地方流动性压力。
　　中央债务仍有扩大空间，缓释地方政府负债压力。当前我国地方债务占比高于中央债务，债务结构不利于控制地方债务风险，且当前地方政府拖欠账款行为拖累了企业报表修复与项目投资开工进程。对比全球，我国中央政府仍具有加大杠杆的空间，截至2024年末，中国政府负债率为68.7%，低于G20国家平均政府负债率118.2%。具体方案上，扩大中央举债措施包括提升赤字率、扩大专项债规模、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等。
　　板块资金到位情况有望边际提升，关注央国企/优质细分领域龙头
　　板块资金到位情况有望边际提升，关注央国企/优质细分领域龙头。看好化债加码、财政发力下低估值建筑央国企投资机会。四川路桥与中国建筑兼顾沪深300、中证红利指数权重股，具备高股息特征与稳增长预期，可作为权重配置首选；中材国际、隧道股份，兼顾中证800权重股，具备5%以上股息率；中国化学、中国交建在沪深300建筑央企中基本面较稳；鸿路钢构作为行业优质龙头，需求修复下具备较大向上弹性；港股首选中国建筑国际，公司是香港地区基建龙头，充分受益北部都会区景气上行。
　　风险提示
　　1、区域基建投资力度低于预期；2、政策执行力度低于预期。