三季度焦煤价格反弹，贸易企业利润空间修复
　　2025上半年蒙煤供应链贸易企业完成蒙煤板块业务量与业绩压力测试。25H1蒙煤进口贸易企业利润空间持续受到挤压甚至出现利润倒挂，嘉友国际焦煤供应链贸易单吨毛利约58元/吨，预计主要由物流服务贡献、而贸易环节利润基本“被挤干”。在贸易长协支撑下，嘉友国际25H1完成蒙煤销售量340万吨，同比增长超15%，在甘其毛都口岸上的份额提升至20%；易大宗25H1通过合资公司完成蒙煤销售量483万吨，同比-1%，在甘其毛都口岸上的份额提升至28%。
　　三季度蒙焦煤价格反弹，焦煤供应链贸易单吨毛利环比提升。25Q3（截至9月29日），蒙5原煤甘其毛都口岸场地价平均约920元/吨，环比上涨134元/吨；基于二季度焦煤价格指数，mysteel预计蒙煤三季度坑口长协价格环比下降超10%。三季度蒙煤终端价格与长协价格价差持续走阔，我们预计焦煤贸易商三季度供应链贸易单吨毛利有望环比明显提升。
　　焦煤供需有望维持紧平衡，对价格形成支撑
　　煤焦供需有望维持紧平衡，有望对焦煤价格形成支撑。在国内“反内卷”背景下，需求端，国内铁水产量维持高位，9月20-26日全国247家样本钢厂日均铁水产量约242万吨，同比+8%。9月25日甘其毛都口岸煤炭库存约288万吨，较Q2末下降112吨。供给端，取决于国内煤炭行业“查超产”后续政策与实施情况。展望四季度，煤焦供需有望维持紧平衡，有望对焦煤价格形成支撑，但考虑到蒙煤坑口长协价将基于三季度市场价格指数进行调整，预计贸易环节价差环比或有所回落。
　　蒙煤进口量触底回升，9月甘其毛都口岸进口煤炭量有望高增、短盘运价上涨
　　三季度蒙焦煤进口量同比转正；8月甘其毛都口岸进口煤炭量同比转正，9月甘其毛都口岸通车量环比显著增加。2025年Q1、Q2中国进口蒙古焦煤月均数量为362、463万吨，同比分别-20%、-13%。随着市场情绪回暖，Q3（7-8月）中国进口蒙古焦煤月均数量为550万吨，同比+13%。在甘其毛都口岸，25年1-8月累计进口煤炭约2383吨，同比-13%，其中8月煤炭进口量同比增长1%，实现转正。9月甘其毛都口岸通车量日均约1293辆/日，环比+20%，同比+85%，预计进口煤炭量同比高增。
　　短盘运价9月底加速上涨，三季度平均值环比微涨。根据蒙古煤炭网，9月29日短盘运价为80元/吨，较25Q2末上涨20元/吨；三季度短盘运价平均约64元/吨，环比二季度上涨约4元/吨。
　　投资建议
　　三季度蒙煤进口量触底回升，供应链贸易利润亦随着价格反弹实现触底反弹。在国内“反内卷”大环境下，铁水产量维持高位，若煤炭行业继续推进“查超产”，有望维持焦煤供需格局紧平衡，对焦煤价格形成支撑，蒙煤贸易企业利润空间有望修复。推荐嘉友国际，建议关注易大宗。
　　风险提示
　　焦煤价格大幅波动，短盘运价大幅波动，蒙煤进口量不及预期等