多重因素共振，三季度债市如期进入逆风期。6月“反内卷”拉开大幕带动商品价格上涨，7月上证指数突破3400点，风险偏好明显改善；8-9月国债利息增值税政策调整、公募赎回收费规则调整以及对于公募免税政策即将取消的担忧引起了基金赎回，利率进一步上行。本次债市调整与以往不同，第一是资金面整体平稳，第二是基本面未见明显改善，因此本轮的市场调整是风偏压制、政策扰动机构行为及债券利率处于历史低点的共振演绎。在此背景下，曲线走出熊陡，银行间杠杆率波动回落，资管户降久期，配置盘维持了一定的需求。从结构上看，短国债相对抗跌主要得益于大行持续买入；信用债相对走弱，基金受到政策扰动面临一定的赎回压力，理财对信用债的需求也弱于往年；超长债表现偏弱，需求方保险和农商行买入超长债规模大于24年，但是今年超长债供给明显更多，供需格局走弱。此外，全球超长债收益率共振上行也有一定影响。
　　四季度稳增长的必要性在增加。3季度基本面量价有所回落，全年完成5%增速目标仍需要稳增长发力。根据测算，政策体量需要高于22-23年Q4，低于24年Q4，或意味着降息10BP、降准25BP、重启买债以及财政发力带动Q4同比多增1万亿以上。财政方面可能期待的是政策性开发性金融工具，或达到5000亿元以及关注2026年的2万亿特殊再融资债在Q4发行的可能性。货币政策方面，从央行的四大关注点来看，当前并不存在货币宽松的明显约束，4季度至少能够维持平稳。我们预计短期内重启买卖国债概率更大，根据近期大行买债期限，本轮央行买国债期限可能扩展到5Y内。总量层面的降准、降息，更可能落在年末，比如配合12月中央经济工作会议的部署。
　　10Y以内品种四季度有交易机会，超长债面临重定价风险：从驱动因素看，领先指标社融增速与M1增速已经接近阶段性顶部，从估值看10年国债利率相对于上市公司ROIC较为便宜，也接近OMO+50BP的利率走廊上限。三季度10Y国债利率最多上行了17BP，对于本轮约1.1万亿的稳增长政策已充分定价，但对于年内潜在的货币政策利好基本没有定价，赔率已经改善。但是短期内市场的矛盾在于机构行为层面，情绪较弱，需要公募税收新规等利空落地以进一步释放利空情绪或央行连续多日大额投放（单日3000亿元）、重启买债、资金面中枢下行等增量利好介入才能平息，建议短期内关注5年内短国债和存单，右侧参与久期交易。超长债方面，根据中性利率+长期通胀预期+期限利差测算，2.2%的超长债大约定价通胀修复20BP，我们的初步判断是年内通胀数据改善可能是充分定价的，潜在的风险是未来持续的稳增长、反内卷改革方案出台，以及26年全球宽财政带动金融周期共振企稳的概率在上升，建议从五因素框架出发，当多个驱动共振时提升胜率时再参与市场。
　　风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行