平安观点：
　　25年9月会议上，美联储降息25BP，将政策利率降至4-4.25%；理事米兰投反对票，认为应该降息50BP。
　　美联储会议声明强调就业下行风险。声明称新增就业放缓，失业率边际上升但仍处于低位；美联储将关注其双重使命两方面的风险，并认为就业方面的下行风险有所增加（judges that downside risks to employment haverisen）。
　　SEP经济预测方面，美联储上调年内降息预期。利率方面，美联储将年底政策利率预期从3.9%下调至3.6%，隐含年内还剩余2次降息。此外，美联储将25年和26年GDP增速预测上调0.2个百分点至1.6%和1.8%，将26年核心PCE增速预测从2.4%提高至2.6%，将26年的失业率预测从4.5%下调至4.4%。这背后可能反映美联储使用降息来消除就业市场的风险隐患，鲍威尔也称本次降息更像是一种风险管理的降息举措，因为最近经济增长的预期已经有所上调了。
　　尽管点阵图对年内降息幅度进行上修，但发布会上鲍威尔并未明显转向鸽派。对于本月为何会降息25BP，鲍威尔认为是通胀和就业的风险平衡关系出现了变化，就业下行的风险显著增加。鲍威尔称近期的就业增长速度似乎低于维持失业率不变所需的平衡水平，不能再说劳动力市场非常稳固。但同时鲍威尔也称本次降息50BP没有得到广泛支持，同时将今天的降息描述为一项风险管理的举措（“risk management cut”），暗示他并未预设连续的降息路径，仍处于逐次会议决定的数据观望模式。
　　资产价格方面，美债利率先是跟随偏鸽的点阵图指引下行、后由于鲍威尔“风险管理”的表述转为上行。整体来看，截至北京时间4:30，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行1BP和4BP至3.55%和4.08%（图表3）。美元指数也先下后上，回到97点附近（图表4）。
　　向后看，美联储此后的降息路径仍不确定。尽管点阵图给出剩余两次的降息指引，但是从票型分布看，有一人预计25年加息25BP，6人预计25年不会有进一步降息；2人预计还会降息25BP，9人预计还将降息50BP，1人预计还会再降息125BP（图表5）；预计年内剩余降息在两次及以上的人数为10人，预计降息一次或不再降息的人数为9人，说明美联储内部仍有分歧，年内剩余两次降息的确定性并非很强。我们预计10月底会议上美联储有概率继续降息25BP，但12月会议是否降息仍取决于通胀情况，年底消费季企业可能提高涨价幅度。
　　策略上，短期10Y美债利率在4%或是阻力位。4月初10Y美债利率触及4%，彼时对等关税骤然落地、衰退预期升温、对年内美联储降息幅度的预期超过100BP（图表6）。而当下市场对关税的定价更加理性和充分，1）基本面方面，消费总体稳健，企业资本开支意愿修复（图表7、8）；2）通胀风险的观察窗口被拉长，长端利率中隐含的通胀预期短期难以明显消退。综上来看，10Y美债利率下破4%仍需要强催化剂，如失业率一次上行超过0.2个百分点。节奏上，从季节性看，去年7-8月美国非农就业也表现疲弱，9月出现反弹（图表9）。考虑到9月非农有季节性转好的概率，可在月底适时止盈。美元指数方面，在美国没有出现实质衰退风险前，预计美元指数维持震荡走势，整体跟随降息预期波动。
　　风险提示：1）美联储超预期政策；2）地缘政治风险扩散；3）通胀上行风险超预期。