贵金属：美联储降息25BP，降息周期开始后金银维持看涨
　　美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%，符合市场预期，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。
　　美国劳动力市场的风险是决定的重点。美国劳动力市场活力减弱，略微走软。风险平衡已发生转变，就业面临下行风险。加征关税可能是导致劳动力市场放缓的原因之一。修正后的非农就业数据意味着劳动力市场不再稳固，失业率仍然偏低，但已经上扬；就业市场指标表明下行风险是实质性的。
　　通胀率自2022年年中高点以来已大幅回落，但仍高于美联储2%的长期目标。根据消费者价格指数（CPI）和其他数据的估算，截至8月的12个月中，总体个人消费支出价格指数（PCE）上涨了2.7%；去除食品和能源的核心PCE上涨了2.9%。关税的影响对通胀只是一次性的，会导致价格水平短期上升。但也存在另一种可能性，即通胀影响可能更持久，而美联储的责任是确保一次性的物价上涨不会演变成持续的通胀问题。
　　降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，俄乌双方未见缓和迹象，委内瑞拉周边局势紧张，中东地区形势复杂。特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　9月降息后，美联储降息后白银价格开始出现兑现回落，随后重新出现上涨。世界白银协会数据显示2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，同时协会预计未来几年，供需缺口将持续扩大。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，受工业需求支撑，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　基本金属：降息落地，基本金属长期向好
　　铜：全球铜矿事故频发，看好铜价中枢上移
　　9月8日，自由港麦克莫兰公司旗下重要的印尼Grasberg矿区（GrasbergBlock Cave，GBC）发生严重泥石流事故，约80万吨湿性矿料突然涌入井下，造成5名矿工失踪，矿山核心生产区域和支持性基础设施遭实质性破坏，采矿作业全面暂停。9月24日深夜，自由港公司就此事故发布最新公告。目前尚无足够信息来预测未来的产量估算。初步评估表明，随着修复工作完成以及分阶段重启和产能提升，这些影响可能会导致近期（2025年第四季度和2026年）大规模生产推迟。2027年，运营率有望恢复到事故前的水平。
　　目前，PTFI预计未受影响的Big Gossan和Deep MLZ矿山将于2025年第四季度中期恢复运营，GBC矿山将于2026年上半年分阶段重启和增产。因此，PTFI 2025 Q4的铜和黄金销售量将微不足道（之前估计的销售量为20.2万吨铜和10.73吨黄金）。
　　在这种分阶段重启和增产情景下，情况会受到多种因素的影响，并且可能会发生变化，2026年PTFI的产量可能比事故发生前的估计低约35%，分别为50.1万吨铜和32.4吨黄金（之前对2026年产量的估计约为77.1万吨铜和49.8吨黄金）。
　　今年全球多个主要铜矿出现事故。今年5月，卡莫阿卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，矿震引发了一系列连锁反应，导致东区发生多处冒顶片帮，井下深部抽水设施损毁，地下水位急剧上升，最终造成东区大面积被淹。原本有序的采矿作业被迫中断，生产秩序陷入混乱。该矿2025年预计减产4.4万至9.3万吨（卡莫阿–卡库拉2025年的产量指导目标调整至37万– 42万吨铜）至于长期影响，第一阶段的抽水作业旨在保持现有水位稳定，已于2025年6月2日完成，公司此前计划9月份再次更新卡莫阿–卡库拉2026年和2027年生产指导目标。但艾芬豪于9月18日发布公告称，将于第二阶段抽水工作取得更大进展后，公布卡莫阿–卡库拉(KamoaKakula) 2026年和2027年的铜产量指引目标，预计对正常生产产生的影响时间长于预期。
　　智利国家铜业公司(Codelco)最大矿区El Teniente在7月发生致命隧道坍塌事故后，恢复全面生产所需时间将长于最初预期。董事长帕切科称，产量下降幅度可能超出公司最初预测的3.3万吨。帕切科预计该矿区今年铜产量将略高于30万吨，而去年的产量为35.6万吨。该公司将2025年的产量目标设定在134万吨至137万吨之间，低于3月份预测的137万吨至140万吨。
　　供给端，全球主要大型铜矿今年事故频发，延续了2024年的