核心观点：医药上市公司已完成25年中期业绩披露。整体看，2025年上半年，医药行业全板块营业收入同比下降3.06%，降幅较Q1有所收窄；全板块扣非归母净利润同比下降12.50%，降幅有所增加。分子行业看，CRO/CMO、生物制药上游、医疗服务、家用器械等板块的扣非净利润增速排序靠前；CRO/CMO、医疗服务、家用器械和高值耗材板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。
　　全板块营收同比下滑，但降幅有所收窄。整体看，2025年上半年，医药行业全板块营业收入同比下降3.06%，降幅较Q1有所收窄；全板块扣非归母净利润同比下降12.50%，降幅有所增加。
　　 CRO/CMO板块表现出色，各板块扣非增速排名有所变动。2025年上半年，CRO/CMO、医疗服务、家用器械和高值耗材板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。CRO/CMO、生物制剂上游、家用器械、医疗零售、医疗设备、医疗信息化增速排名有所上升，上升较快的是生物制药上游和家用器械。
　　重点板块情况：1）制药及创新药：化学制药板块上半年收入下降、利润温和增长，增速有所波动主要来自于科伦药业、复星医药等仿创药/原料药板块阶段性波动导致；随着创新转型的持续推进，创新业务开始逐渐贡献业绩，创新业务占比较高的公司25H1收入利润持续增长。2）CXO：受宏观环境及高基数影响，24年行业承压；25Q1行业重回正增长，Q2趋势延续，药明康德、药明合联、凯莱英等海外订单及新兴业务上半年实现快速增长。3）原料药：上半年业绩短期承压，行业供需逐步恢复至正常节奏。4）制药装备及耗材：行业触底企稳，利润端迎来显著修复。5）科学试剂：营收企稳，国产替代以及并购整合有望成为趋势。6）器械：上半年医疗器械板块收入利润承压，利润端下滑幅度高于收入端；各细分板块业绩增速有所分化，医疗设备和高值耗材Q2环比有所改善。7）医疗服务：25Q2板块收入同比下滑，净利率基本保持稳定。8）中药：上半年多因素下持续承压，看好渠道出清后改善。9）疫苗：25年上半年业绩增长承压，关注重磅品种销售改善及创新疫苗研发。10）血制品：25H1收入稳健增长，利润端短期承压。11）医药零售：25Q2收入端增速放缓，利润端增长加速；创新门店稳步落地，降本增效持续推进。12）商业分销：25Q2收入增速环比向好，期待全年账期有所改善。
　　25年下半年投资展望：继续寻找新增量及行业整合机会。展望2025年下半年，我们继续看好：
　　创新主线：全球流动性有望继续改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励行业创新；同时建议积极关注前沿技术的发展。创新药及制药企业（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。创新药及制药领域的相关公司包括：恒瑞医药、信达生物、康方生物、百济神州、科伦药业、科伦博泰、和黄医药、中国生物制药、海思科、信立泰、恩华药业、泽璟制药；器械领域的相关公司包括联影医疗、万东医疗、金域医学、迪安诊断等；
　　出海主线：中国医药产业逐步具备全球竞争力，长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期而曲折的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据。创新药领域包括有重磅品种license-out潜力的公司，器械领域包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；疫苗领域包括康泰生物、康希诺及欧林生物等。
　　边际变化主线：（1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线，流通领域相关公司包括国药控股、上海医药、华润医药及九州通等；设备更新主线包括迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等。（2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，我们看好药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业等具备全球竞争力的CXO龙头；生命科学及生物制药上游包括百普赛斯等。
　　整合主线：建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。
　　风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。